高盛：進一步下跌將會是策略性買點

　　高盛亞太區股票研究部

　　中國股票在5月份下跌了11%，國際資本市場上擔心美國的經濟增長和通貨膨脹問題將會出現惡化的苗頭，但是，基于相對健康和發展態勢良好的宏觀經濟和公司基本面因素，我們仍然維持對中國證券的正面評價。我們認為，中國股票的進一步下跌將會是策略性買進的非常好的點位。

　　糟糕的五月

　　中國股票經歷了一個相對糟糕的月份，但是基本面仍然支持股票價格進一步上升。國際金融市場上日益增長的對美國經濟——經濟增長前景惡化的潛在因素增多和通貨膨脹風險的進一步上升——的擔憂，引發了最近一輪全球金融市場上的下跌和看空浪潮，在這樣的背景下，中國股票下跌幅度超過了11%。在基礎性的基本面因素沒有發生明顯變化，我們再次確認我們的預期：在2006年年底之前，H股指數有可能達到8000點。

　　來自以美國為基礎的投資者的反饋是正面的。一般來講，以美國為基礎的投資者對中國股票的長期和短期持有不同的觀點：在長期的水平上來看，投資者對中國股票持有相當樂觀的態度，但是他們認為短期內中國股票波動性非常高。我們觀察到，投資者對中國股票的風險預期在逐漸的變化，因為對風險因素增加的擔心日益增多，很多國際投資者開始考慮放棄投資中國的機會。

　　在中國股票中，我們持看多的股票：中國雨潤食品、上海復地；在資金量流動方面：聯華超市、富力地產。我們有關中國股票看多還是看空的態度正向差幅積累了46.6個基點(以股價為計算基準)和112個基點(以所有的股數作為計算基準)，時間點是從2005年4月26日開始計算。在今年5月，以股價為計算基準，上述兩個股票組合的凈正向差幅為2.66個基點。

　　跟隨全球股票市場的走勢，中國股票在五月份也進入了一個糟糕的時期。我們的觀點是，更廣泛的

　　對美國經濟擔憂是主因

　　市場正如我們所預期的開始了修正。在過去的幾個月里，我們密切關注中國股票的走勢。中國貨幣政策進一步緊縮的不確定性�熥詮慕衲昴瓿跻詠碓谛拚�之前中國股票已經獲得了35%的收益，更加有力的價格乘數效應的擴張力度，乃至市場對美國經濟前景的擔心日益增多，都有可能會增加中國股票的波動性乃至技術性的回調。

　　不幸地是，我們的預期在五月份成為了現實，MSCI中國指數從它最高點向下修正了11%，將年收益率從35%壓縮到了20%。當然，在最近這段時間的國際金融市場中，中國股票并不是唯一下跌的股票，其他地區的股票也被大量拋售。更不令人驚奇的是，與中國一起，印度、菲律賓，這些曾經是年收益率最高的市場，在這次修正中，下降幅度都超過了10%。

　　對于美國經濟滯脹的擔憂似乎是本次下跌的主要原因。最近美國的經濟數據表明通貨膨脹的風險仍然有相當大的可能性。通貨膨脹風險的進一步上升有可能導致美聯儲進一步的抬高利率，這有可能出乎之前市場有關對美聯儲加息周期已經結束的預期，自從2004年中期以來，美聯儲已經連續16次加息。

　　美國聯邦儲備基金利率進一步上升的風險，這樣的調整使得市場人士普遍認為以美國消費為導向的全球經濟將會在2006年的下半年開始減速，這樣的結果將促使市場人士認為全球經濟將從“金發姑娘”(低通貨膨脹率，高經濟增長率)轉向“通貨滯脹”(高通貨膨脹率，低經濟增長率)。

　　市場上這種以美國經濟是否會在“通貨膨脹和經濟增長”互相轉換的擔心最終導致了風險偏好高的資金大量收縮，在預期美國將會提高利率的情況下，看空美元的頭寸開始減少，這成為了市場在五月份大量拋售股票的首要因素。

　　我們認為，最近的修正主要是技術性的而非趨勢性的反轉。將潛在的增長預期和指數的評估進一步分析，我們相信，市場的基本面變得更加具有彈性了，同時，我們在這個時點對此的評估比其他主要市場過去的下降更加嚴格。

　　中國股票更具吸引力

　　從宏觀層面上講，我們的全球經濟分析團隊認為，全球經濟增長的趨勢仍然保持相對健康的狀態，同時，他們并沒有找到反駁他們正面評價觀點的負面因素。特別要指出的是，高盛全球領先指數�烥S-GLI�犜谒脑路轀y算的結果是年增長率3.6%，比上一個月的3.1%高出0.5個百分點，達到了18個月以來的最高點，同時表明了全球經濟的產業繁榮上升。我們美國的經濟學家認為，考慮到CPI數據的滯后性和經濟活躍積聚程度的降低，通貨膨脹的減速僅僅是個時間問題，同時認為通貨膨脹的風險比市場目前的預期要低。

　　有關中國經濟方面，我們的經濟學家認為穩定的增長動力將會持續幾年，因為中國對國內改革做出了一系列承諾，這些改革措施將會提高勞動生產率，最終的結果是支持中國經濟進入一段穩定堅實的增長周期，進一步的工業化和融入全球市場也會促進經濟增長。

　　從歷史周期上看，使用MSCI中國指數作為基準，相對于六年前著名的中國股票下跌，我們觀察到目前對中國股票的估值已經處于最低水平。從地區上來看，我們再次修正了對中國股票評估的三維框架，與其他地區的市場比較，中國股票修正之后上漲的空間更加具有吸引力。(美國紐約國際證券公司《國際金融論壇》專欄文章)(立方 編譯）