中國宏觀經濟急需調整 硬著陸的風險上升

　　□ 雷曼兄弟亞洲區經濟學家 沙巴卡曼

　　中國的宏觀經濟急需調整，但進行調整的可能性看來很小。因此，我們將其發生經濟硬著陸的概率上調至三分之一。

　　投資過多導致失衡

　　中國經濟正在繁榮發展。一季度官方GDP同比增長了10.3%，而我們自己的經濟活動指數更是增長了13.3%。除進口增長外，大多數數據顯示本季度將保持增長勢頭。然而，中國經濟失去平衡，快速增長缺乏質量。

　　國際收支順差總額去年高達2070億美元，加劇了過多流動性。4月份的M2貨幣供應量同比增長了19%，連續十個月超過中國人民銀行16%的目標范圍，而1-4月份的新增貸款總額達1.58萬億元，是整年貸款目標的63%。融資容易已經加劇了許多行業的過度投資：去年固定資產投資總額占GDP比例高達42%，今年一季度年同比增長率為27.7%。

　　投資過度且消費不足已經使經濟失衡且越來越依賴出口以避免慢性過度供給問題。中國的家庭仍然是高額儲蓄者，且家庭消費占GDP比例去年降至僅為38%�熣�府消費另占GDP的14%�牐�而出口占GDP比例已從2000年的26%驟增至37%。

　　用來解決這一問題的宏觀政策力度太弱且早已過時。中國的過多流動性以及過度投資幾乎不能算是新問題了。2003年對此問題的擔憂促使政策制定者采取緊縮政策措施，這些緊縮措施一開始似乎奏效，但隨著時間的推移而日漸失效。

　　如今問題已經再度浮現，中國正再度采取類似政策措施：提高貸款利率僅27個基點，達到5.85%；對銀行使用道義勸告以控制貸款；對出售

　　并且，這些政策不再有效，這絲毫不令人驚奇。在我們看來，問題在于這些措施太零碎而且過于依賴于行政手段來管理一個越來越市場化、越來越與世界經濟融為一體的經濟。例如，收緊銀行貸款限制導致短期票據的大量發行，因為公司試圖規避這些限制。據報道，一季度的總體流動性已經同比驟增93%，其中新增銀行貸款占該增幅的一半不到。假如政策制定者更多地利用利率，則情況會更加有利，但中國的資本控制已經放松，不再可能不讓受高利率吸引的“熱錢”流入進來。

　　中國需要提高利率

　　這指向了問題的關鍵所在。緊縮政策主要解決表面現象而不是根本問題：匯率管制過嚴，以及資本成本過低。鑒于通貨膨脹率僅為1.2%，有人擔心提高利率將導致通貨緊縮，但這一觀點忽略了關鍵的一點：通貨膨脹如此之低的主要原因是由于產能過剩，假如不解決產能過剩問題的話，經濟失去可持續增長所造成的最終經濟損失可能會很高。確實，與14%的名義GDP增長率相比，中國5.85%的利率看來還遠遠太低。

　　并允許更加靈活的匯率制度以及更加堅挺的人民幣。中國人民銀行所面臨的問題是諾貝爾獎獲得者Robert Mundell所謂的“不可能的三位一體”：固定的匯率制度，開放的資本帳戶以及獨立的貨幣政策。一個國家只能擁有三者當中的兩者。

　　由于中國的資本帳戶如今實際上是開放的，提高利率急劇增加了吸引大量資本流入的風險，而大量資本流入將會增加貨幣供應量。中國人民銀行需要一個靈活的匯率制度來平衡這些資本流動以便使貨幣政策能夠獨立執行。

　　但是，今年到目前為止人民幣兌美元匯率幾乎沒變，從8.07上升至8.02。更加靈活的匯率制度以及更加堅挺的人民幣將不僅使中國人民銀行“獲得空間”進行升息，而且能幫助減少中國的巨額國際收支順差。

　　財政政策應該更加擴張

　　理所當然，當目標本身不是為了使經濟增長急劇減速時，緊縮的整體貨幣狀況會影響中國脆弱的農村部門并擴大收入差距；而不能將經濟從投資和出口上轉移過來以達到重新平衡經濟的目的。顯然，補救的辦法是集中加強社會福利體系的寬松的財政政策，從而清除環境因素并提高農村生活標準。中國有著足夠的空間采取更多的財政刺激措施：顯性公共債務僅占GDP的22%，而2005年的財政赤字縮減至GDP的1.1%。財政的大幅擴張將有助于減少預防性儲蓄，促進消費，吸收更多進口，以及縮減國際收支順差。

　　然而，我們沒有看到中國調整其宏觀政策的跡象 。中國需要調整其宏觀政策，使其朝更加靈活的匯率制度、更高的利率以及更加擴張的財政政策方向發展。若非如此，過多流動性以及過度投資的周期將會持續并導致在為2008年北京奧運會的籌備過程中形成更糟的問題，之后使得經濟出現慢性過度供給問題。

　　好幾個國家已經有過舉辦奧運會之后一年經濟急劇減速的經歷。即使在北京舉辦奧運會之前，假如全球對其出口產品的需求削弱，或低質量的經濟增長引發更多社會動蕩，

　　我們沒有看到中國調整其宏觀政策的跡象。因此，我們已經決定將至2006年底人民幣兌美元匯率的預期從7.50微減至7.70，并將對中國GDP增長率減速至5%或者更少的可能性由原來未來五年內的四分之一概率調高至未來三年內的三分之一。(美國紐約國際