國泰君安：三條主線覓稀缺優質資產

　　國泰君安 于 洋

　　主線一：資源價值重估

　　全球范圍內的包括原油、黃金、有色金屬等商品期貨進一步走牛是去年年底以來影響市場的最重要因素。全球需求增長、剩余產能有限、煉油能力不足以及地緣局勢動蕩下的投

機因素等作為原油價格高漲的四大原因在06年度仍未改變。

　　供求之間的緩沖余地狹窄，原油市場處于一種脆弱的平衡狀態將因為突發事件而隨時創新高，這種非常因素不僅來自尼日利亞的騷亂，更多地還來自伊朗的核問題危局。

　　近期國際市場原油價格保持70美元以上，10月和11月

　　民間消費和各國央行儲備需求強勁的黃金在地緣政治危機和戰爭風險的影響下進一步上漲的空間也很確定。受此帶動，一些基本面良好的如銅、鋅等有色金屬品種期貨價格跌創歷史新高。

　　2005年，國際黃金價格走勢非常耀眼，全年每盎司累計上漲79美元，漲幅為17.8%。2006 年伊始至今，金價再度錄得41%漲幅，最高點突破了730美元/盎司。受金價大幅上漲刺激，黃金類上市公司一季度業績出現較大幅度增長。

　　對于有色金屬來說，供求關系依然是決定金屬價格走勢的堅實基礎，長期來看，中國、印度、俄羅斯、巴西等經濟快速發展的國家和地區金屬消費將依然引領全球市場增長，繼續為良好的供求關系提供堅實基礎。未來美元走勢和人民幣升值將依然是影響有色金屬市場的重要因素，鋅、電解鋁、黃金、鈦等受良好供求關系推動，依然值得看好。銅市二季度進入消費旺季，價格也將有良好支撐。

　　就目前情況來看，支持國際商品期貨牛市的幾大因素依然存在：世界經濟增長率超越長期增速均線，中國、印度等發展中大國崛起和日本經濟的復蘇、世界范圍內的資本充裕性和美元貶值。資源類公司曾幾何時是市場最大亮點，并仍將成為未來市場投資的主線之一，資源價值重估還將繼續。

　　主線二：人民幣升值

　　對于人民幣兌美元基本匯率的未來走勢，我們有如下判斷：預計將繼續小幅多步升值，而非一次性升值，升值到8左右時可能開始有上下波動，但從中長期和整體走勢看，人民幣兌美元中心匯率不會停止在8左右，還會繼續升值。人民幣升值預期和趨勢的存在，將為股市增添新的資金推動效應。并將增加人民幣資產的投資吸引力，比較典型的有銀行、地產和商業板塊。

　　對銀行板塊我們仍堅持2005年以來一直持有的的觀點：長期看好銀行股。預計未來銀行業的貸款增速、凈利差水平均將略有下降，不過中間業務增速加快，銀行資產質量提升；上市銀行全年凈利潤有望保持20%以上的穩定增長。未來5年，上市銀行凈利潤增速有望穩定在18%左右。未來外資參股銀行業的步伐將加快，這將提升銀行綜合素質。同時，開放促稅改：為銀行業凈利潤增長提供強大動力。對于銀行板塊另一個有利的條件是，即便是全面開放之后，內資銀行的技術性壟斷依然存在。目前境內銀行股的估值水平目前基本處于合理范圍。綜合考慮各種因素，我們長期看好境內銀行股。

　　2006年一、二季度，房地產上市公司業績增長迅猛，房地產板塊也成為證券市場的先鋒板塊之一，未來影響房地產板塊走勢的主要因素為：人民幣持續升值、新會計準則、上市公司管理層激勵制度、行業政策風險對第二季度房地產股票的走勢影響較大。未來房地產板塊很可能會出現“1+3”現象，即萬科+華僑城、招商地產、中糧地產(G寶恒)四個行業優勢最為明顯的龍頭企業構成整個行業的價值中樞，市場表現將呈現出輪流領跑的格局，并將在相當程度上影響行業內其他企業股票的市場表現。正在進行的股權分置改革將使國內絕大多數的房地產公司資產狀況更加透明，并將對公司的股東結構改善產生有益的效果，從而使公司的治理機構得到改善，使公司的價值得到重新評估的機會，一些中小企業將被市場充分挖掘。行業投資的選擇標準將趨于多元化，土地開發類的公司與擁有大量優質商業物業的上市公司將在城市經濟發展和人民幣升值中得到更高程度的認同，二季度具有上述特征的上市公司將是重點關注的對象。

　　在人民幣升值的預期下，零售行業景氣持續上升。根據國家統計局信息，2006年一季度，社會消費品零售總額18440億元，比2005年同期增長12.8%，其中3月份增長13.5%；批發和零售業零售額15551億元，同比增長12.9%。分地域看，城市消費品零售額12410億元，同比增長13.5%，縣及縣以下零售額6030億元，增長11.5%。分商品類別看，限額以上批發和零售業吃、穿、用商品類零售額同比分別增長11.7%、17.2%和23.4%。其中，糧油類增長16.7%，肉禽蛋類增長8.7%，服裝鞋帽針紡織品類增長17.2%，文化辦公用品類增長14.8%，體育、娛樂用品類增長21.5%，日用品類增長14.0%，家用電器和音像器材類增長17.0%，化妝品類增長15.9%，家具類增長17.0%，建筑及裝潢材料類增長24.5%，金銀珠寶類增長24.7%，通訊器材類增長26.5%，汽車類增長29.4%，石油及制品類增長38%。

　　由于人民幣升值、城市化進程加快、居民消費升級和促進內需政策力度加大等因素，“十一五”期間零售行業的景氣度要高于“十五”期間，而消費需求的持續增長將為零售行業和企業的健康發展奠定堅實基礎。

　　主線三：資產并購/重組

　　股權分置改革為企業實施并購創造了更多便利條件，由并購引發的產業重新布局將帶動國有企業、外資企業、民營企業重新尋找自己的戰略位置。在股改前，企業間實施并購，并購的股權價格是通過法人股拍賣、雙方協議等形式操作。而全流通后股價完全是由市場決定。相比較股權分置改革前的并購，企業可以運用更多透明規范的操作方式，比如運用換股并購減少現金交易，運用權證降低成本規避風險等。在未來將興起的新并購熱潮中，外資因雄厚的資本實力而備受各方關注。以零售行業為例， 2006年是零售行業的并購元年。2006年前5個月零售行業的發展，為我們提供了非常好的驗證。2006年上半年民營企業舉牌收購愈演愈烈。在股權分置改革改正式展開后，部分地區國有資本逐步退出的前提下，民營企業大舉收購零售公司股權，他們看中的是商業公司日益稀缺的網點資源和商業地產升值的巨大潛力。民營產業資本的大量介入，是對證券市場對零售類公司整體估值偏低的有力修正，而舉牌公司股價的大幅度上漲，已經成為上半年證券市場的一道亮麗風景。

　　隨著證券市場全流通和對外開放的步伐加快，美、歐、日等國際產業資本和投資基金紛紛看好我國零售類行業的發展前景�；�于人民幣升值、市場潛力巨大、經營業績持續增長、重估升值明顯等因素，外資正在尋找零售類目標公司尤其是百貨類公司進行中長期戰略持股。我們預計，在2006年年底之前，外資戰略參股零售類公司的成功案例出現的可能性極大。

　　統計數據顯示，金屬非金屬業，金融保險業，百貨零售業和鋼鐵業等四大行業從現金流角度上講極具并購價值。

　　百貨零售業：從江蘇雨潤舉牌南京中商，銀泰增持百大集團和G武商，深圳茂業集團將成商集團59.48%股權收入囊中，不難看出，百貨零售業上市公司因充沛的現金流及其所擁有的充滿升值想象空間的商業地產，正使其成為目前最炙手可熱的并購標的。友誼股份2005年經營活動產生的現金流量凈額為11.46億元，同比增長39.52%；經營活動現金流入小計為218.89億元，同比增長32.48%。其現金流的充沛性與穩定性由此可略見一斑。

　　鋼鐵業：在政策引導的國內并購和外資發起的主動并購下，也將使鋼鐵業上市公司成為2006年并購市場中不可忽視的一道風景。G唐鋼、G太鋼、G冶特鋼、G華菱和魯銀投資等鋼鐵業公司在上述綜合排名均在前100名之內，顯示出該板塊公司從現金流角度而言，也是極佳的并購標的。

　　金屬非金屬業和金融保險業：隨著人民幣升值的步伐加快，上市的商業銀行對外資的吸引力也在不斷加大。同時，對混業經營預期，也使銀行希望通過并購重組進入新的領域。對于金屬、非金屬業，金融、保險業而言，礦產和金融資源的壟斷與獨占性，使得政策成為并購的最大障礙。

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