匯改新政：中國再變法

　　廣東技術師范學院 張 銳

　　提要：

　　與近年來官方打出的系列匯率改革動作相比，日前由央行推出并于5月1日全面拉開的“匯改新政”似乎更加真實和徹底。這一全新改革舉措為人民幣最后實現自由兌換提供了又

一前期作業平臺。

　　戰略“組合拳”

　　自去年7月官方掛牌匯價第一次作出2%的小幅上調至今，中國匯率改革的觸角在一年不到的時間中日益向縱深領域挺進。從提高境內機構經常項目外匯賬戶保留現匯的比例，到放松境外上市外資股公司回購本公司的流通股份，從引入外匯交易詢價制度，到日前央行2006年第5號公告(下稱“5號公告”)放寬資本管制，人們已經清晰聽到了中國匯改漸次市場化的清晰腳步聲。

　　被稱為“匯改新政”的“5號公告”涵蓋“取消經常項目外匯賬戶開戶事前審批并提高經常項目外匯賬戶限額”、“簡化服務貿易售付匯憑證并放寬審核權限”、“放寬境內居民個人購匯政策”以及“允許符合條件的銀行、保險、基金以各自的方式運用外匯從事境外投資”等六項規定。前三項主要涉及經常項目，后三項則涉及資本項目。經常項目與資本項目的聯動作業，反映了中國匯改企圖在寬廣的腹地取得全面性突破。

　　允許境內金融和非金融性機構從事境外投資和理財是“匯改新政”中的一個突破性亮點。此舉的制度性意義在于，長期為人們所關注的QDII(合格境內機構投資者)已經浮出水面。

　　所謂QDII，相對于QFII(合格境外機構投資者)而言，是在一國貨幣沒有實現完全可自由兌換、資本項目尚未開放的情況下，有限度地允許境內機構投資者投資境外

　　“解壓”人民幣

　　過去半年中人民幣兌美元匯率盡管獲得了在新的幅度范圍內浮動的機會，但人民幣匯率并沒有達到人們所認為的均衡狀態，因此，人民幣升值壓力并未出現明顯的釋放，升值預期也一浪高過一浪。從渣打、瑞銀預言未來3個月內人民幣將上看7.9元，到國際知名投行雷曼兄弟提出年底人民幣會升至7.50的判斷，看來人民幣“破8”也是早晚的問題。

　　持續擴大的國際收支順差和巨額的外匯儲備被普遍視為人民幣匯率上升最直接的“導火索”。資料顯示，截至今年3月末，國家外匯儲備余額為8751億美元，與去年底相比新增562億美元，同比增長32.8%。繼續居全球第一。從供求關系的角度來看，一方面，我國外匯儲備大幅度增加，表明在我國的外匯市場上，外幣供給大于外幣需求，必然產生外幣貶值和人民幣升值的預期；另一方面，外匯儲備大增，金融市場對人民幣的需求也隨之增加，在人民幣的供給增幅小于需求增幅的情況下，人民幣升值的壓力就會不斷增加。

　　外匯儲備增長過快，是長期以來我國在政策上鼓勵出口和外匯政策“寬進嚴出”取向的結果，因此，維護國際收支平衡，應當以政策調整來促進結構調整。

　　提高居民購匯限額和企業經常項目外匯賬戶限額以稀釋國家外匯儲備的數量是“5號公告”的發力之舉。其基本要義是，對境內居民個人購匯實行年度總額管理，年度總額為每人每年等值2萬美元(含2萬美元)，超過2萬美元的用匯，銀行審核外匯管理規定的真實需求憑證后，也會滿足個人購匯需求；企業外儲額度由以前按收入的50%或80%核定，統一調整為按上年度經常項目外匯收入的80%與經常項目外匯支出的50%之和確定。相比于以前，無論是企業還是居民，其保留經常賬戶外匯余額的“天花板”都被大大抬高。

　　按照國際收支平衡的原理，如果一國存在經常賬戶順差，那么其資本應該流出，并體現為資本賬戶逆差。但是中國的資本賬戶也保持著順差。因此，要給“(經常項和資本項)雙順差”降壓，首先必須打通資金的流出渠道。而允許金融和非金融機構動員企業和居民以本幣換匯的形式進入境外固定收益品和股票市場就成為“5號公告”的創新之作。其目的很明確，即通過境外理財和投資拉動對外幣的需求，從而顯著降低人民幣升值壓力。當然，以經常賬戶外幣余額的擴張為基礎，金融機構進行資本輸出為先鋒，這種依托經常項目可兌換的資本項目放松管制，還將徹底扭轉中國在與國外匯政策博弈中的不斷應付外來壓力的被動地位，轉而實現依托貨幣和資本市場進行的主動出擊。

　　走近“自由匯率”

　　提高匯率形成機制的市場化程度，增強匯率彈性構成了中國匯率機制改革和完善的核心。雖然從近期來看宏觀管理層將目光放在了眼前的人民幣升值壓力上，但在我們看來，央行近半年中推出的一系列政策有著太多的制度變革意味。這些變革的指向相當明確，涵蓋了資本項目的開放和人民幣可自由兌換等諸多核心領域。

　　我國在1996年底就已經實現了人民幣經常項目的可兌換，因此，實現人民幣完全可兌換的剩余主要任務就落在了資本項目可兌換的身上。顯然，“5號公告”所釋放出的新鮮空氣讓人們對此看到了希望，甚至對中國開放資本賬戶具有決定性意義。

　　不過，掃描“5號公告”的全部內容，我們發現在資本項目的可兌換上央行仍然保持著十分謹慎的態度。對于金融機構的境外投資，央行特別明確表示要“在一定額度內”。這就說明國內資本品的對外投資不可能一下“開閘”，央行將繼續保留賬戶限額。不僅如此，對于機構投資者資金運用的選擇，央行也作出了十分明確的約束。符合條件的銀行雖然可以集合境內機構和個人的人民幣資金，在一定額度內購匯進行境外投資，但銀行不可運用自有資金投資海外，這就意味著境內銀行只能代客境外理財；同樣，對于保險機構的購匯額也施與了特別嚴格的比例控制(估計不超過保險機構總資產的5%)，而基金管理公司只能使用外匯資金投資海外。除此之外，金融機構海外投資品種的選擇也被給予了明晰的目標要求。其中銀行只獲準投資境外固定收益類產品，保險機構可購匯投資于境外固定收益類產品及貨幣市場工具。這樣銀行和保險的投資對象就鎖定在了銀行存款、高信用級別債券、住房抵押貸款債券、

　　金融機構集合境內機構和居民資產大規模投資于境外金融工具不會在短期呈現爆發趨勢，但這并不等于說中國實現人民幣可自由兌換的目標不可企及。

　　資本帳戶的對外已經成為了國際貿易收支活動中不可逆轉的趨勢。從中長期看，目前中國對于資本項目的有限開放，無疑是人民幣匯率走向更加靈活的積極信號和前提條件。對此，我們的判斷是，在不可能一下子放開資本管制而又必須逐步放開資本管制的情況下，中國將會首先開發出一個與國際接軌(價格接軌、資金接軌、監管方式接軌)的一級外匯市場，而在這個市場平臺上，首先將大量金融和非金融企業吸收進來，而在銀行間外匯市場實現與國際市場接軌后，再開發面向居民的(零售)銀行間統一市場，容許老百姓自由進行外匯間的買賣，最終實現人民幣的完全自由兌換。與此相適應，在投資品種上，資本項目將首先允許固定收益品種的交易，之后是證券組合，最后就是金融衍生產品。