如何實現物價穩定和匯率平穩雙重目標

　　周偉 胡偉東

　　分析要點：

　　3月份信貸和投資的突然高速增長表明，經濟體內的投資沖動和銀行放貸的積極性依然 非常強勁。而政府對“經濟過熱”的反感態度和信貸市場信息不完備的環境，造成了信貸

和投資出現跳躍式的波動。經濟變量跳躍式的波動常常發生在信息流通不暢、價格杠桿不完全有效的市場中。

　　從近期的貨幣政策來看，央行短期內瞄準的是兩個主要政策目標：物價穩定和匯率平穩。 我國的中央銀行尚不具備足夠的獨立性，并且我國的市場經濟體制也還處于成長階段。 因此我們認為一段時間內貨幣政策的特點必然是：一、偏謹慎；二、摸著石頭過河。在 此基礎上，就目前所得的宏觀數據而言，我們判斷 6 個月內再出臺加息政策的可能性不大。如果 2 季度出現經濟運行偏熱的情況，提高準備金率基本上是肯定的，但除此以外 更多的可能還是國家發改委出政策。

　　在討論利率政策時候，我們應該對經濟中的“均衡利率”水平是多少有個大概的判斷， 以作為政策分析的參考背景。而這樣一個問題不但對于中國經濟是個難以準確回答的問 題，即使對于市場機制比較發達的美國經濟來說也是一樣。但是從實踐應用的角度考慮， 我們認為判斷中國經濟中的“均衡利率”水平有兩個角度：存量的角度和增量的角度。 從存量的角度看，我們認為經濟中資本投入的平均回報率水平決定了利率的高低；從增 量的角度看，我們認為金融系統(包括商業銀行、即將開始的 IPO 以及民間金融)的融 資能力和企業的投資意愿的平衡，決定了短期利率的高低。結論是，從長期均衡來看， 中國目前的利率水平斷然偏低，而短期內這種偏差并不那么明顯。

　　我國的

　　國際經濟方面，長遠來看我們依然看漲歐元、看跌美元。然而歐洲社會的高福利政策和 強有力的工會組織將極大的影響其企業創新能力的提高。而在技術創新和生產效率提高 這一點上，似乎美國經濟在很長時間內依然將是一個超級強手。但是格林斯潘“

　　一、信貸市場的信息不完備：投資與信貸互動增長的背景環境

　　2006年3月份，統計局和中央銀行公布的官方數據表明，固定資產投資和商業銀行信貸在 當月的同比增速比起1-2月份來，都出現了跳躍式的增長。這也是促使央行決定在4月底調 高貸款基準利率的導火索。應該說央行加息的舉動并不十分出乎我們的意料，但是加息的 導火索卻是信貸和投資增長月度數據的突然跳升，確實有些讓人驚訝。從各種微觀案例和 宏觀統計當中，我們以前已經可以隱約的看到中國商業銀行信貸市場的某種不完備的特點。 這表現在：在微觀層面上，小企業貸款難的問題曾一度成為央行貨幣體制改革的重點之一； 在宏觀層面上，中國中小企業對經濟增加值總量的貢獻和它們能夠得到的商業銀行貸款的 數額之間存在著顯著的不匹配。換句話說，我們認為目前中國的商業銀行體系尚不能比較 有效的將國民經濟中的儲蓄分配到最需要、潛在經濟利潤率最高的行業和企業中去。而且， 這種金融資源配置效率的不完美應該說還是值得重視的。

　　商業銀行體系對儲蓄資源配置的效率偏低，其直接原因很大程度上還是在于商業銀行管理 體制、業務能力和盈利模式的不夠成熟，這其中還有一定的歷史遺留因素。并且，信貸資 源配置的低效率也并不能完全歸因于商業銀行體系本身，企業誠信文化的培養不到位和有 關企業信用記錄的歷史數據的缺失，也是造成商業銀行沒有充分的信心發放貸款，并且沒 有充足的歷史數據對信貸業務進行充分的風險管理的硬傷。這一類問題的解決，實在也是 無法一蹴而就的，而需要相當時間的積累。信貸市場的這種信息不完備和價格(也就是利 率)杠桿缺乏足夠彈性的情況，是造成信貸以及投資增長出現突然大幅度波動的原因。越 是不完備的市場體系，越容易出現突然的大波動。

　　而3月份固定資產投資的突然激增，顯然說明了目前宏觀經濟體系中投資增長仍然具有很 強的內在沖動。實際上，即使是在2004年調控高峰過后的2005年，算起來全年的固定資產 投資增長也是比較快的，當然我們就判斷中國經濟中投資沖動一直很強烈。并且2005年之 時信貸增長還沒有出現什么特別明顯的加速趨勢。現在看來，實際情況很可能是：投資需 求一直很旺盛，商業銀行信貸則由于銀行體系和信貸環境的原因，增長的比較平穩。2006 年3月份人民幣新增貸款卻突然大幅度增長，雖然這其中應該有一部分是住房貸款的原因， 但是和固定資產投資的增長之間并不可能全無干系。

　　在目前通貨膨脹率還比較低的情形下，我們認為不太可能出現比較嚴厲的行政性調控，更 多的可能還是通過國家發改委這樣的部門，發布和實施一些具體行業的調控和改革措施。 在貨幣政策方面，如果2季度的信貸和投資依舊偏高的話，我們認為上調存款準備金率恐 怕已經是離弦之箭了。

　　二、央行如何瞄準物價穩定和匯率平穩的雙重目標

　　從2003-04年那一輪的宏觀過熱和調控過程來看，我們認為貨幣政策在果斷性和前瞻性方 面確實是非常不錯的。然而我們的中央銀行與一些發達市場經濟國家的中央銀行相比，顯 然存在兩方面的弱點：首先是政策獨立性不夠高，貨幣政策在實施的時候可能會顧忌一些 本應放棄的因素，妨礙了貨幣政策充分施展效果。其次是央行所面對的整個金融體系不夠 成熟，表現在金融市場不夠深度和廣度、金融體制不夠完全市場化等等，這使得很多貨幣 政策工具缺乏有效性或者可控性。

　　我們認為中央銀行所處的環境決定了我國短期內貨幣政策必然會：一、偏謹慎；二、喜歡 循序漸進。偏謹慎，通俗的說就是很多情況下“不求有功，但求無過”；循序漸進，就是任何大的政策變動都喜歡分成一小步、一小步的進行，力求避免大動作。這兩點，決不能 說是我國貨幣政策的弱點，應該算是特定政治經濟環境下的次優選擇吧。

　　2006年4月底央行這次加息，一個有趣的動作就是只加了貸款基準利率，而保持存款基準 利率不變。顯然，央行是為了避免給人民幣升值帶來更多壓力，才作出如此決策。另外，3月份投資和信貸一猛增，央行立即就加息，充分體現出了央行對于投資過熱導致物價上 漲危險的擔憂。簡單的綜合一下，我們很自然的認為，在目前的階段，央行所鎖定的兩個 最重要的貨幣政策目標就是：一、控制物價；二、控制匯率。從我國社會主義市場經濟到 目前為止短暫的歷史來看，對物價直接威脅最大的顯然就是投資過熱，這一點估計短期內 也改變不了。

　　那么貨幣政策以后可能會怎么發展呢？我們認為，投資增長的沖動是經濟體內部發展的結 果，在一些要素價格體系改革不可能在短期內取得實質性突破的情況下，行政調控政策的 弊端也會日益顯現：要么過于嚴格，要么就失于寬松，這恐怕也不是政策實施者的良苦用 心所能改變的。在這種情況下面臨升值的壓力，同時還要逐步開放資本市場，顯然，央行 面臨的挑戰是非常嚴峻的。我們初步的看法是，最終貨幣和金融管理當局可能會不得不加 快市場化改革的步伐，尤其當經濟現實讓所有人都能夠感覺到“馬入夾道”的形勢之時。 持續數年的本幣升值趨勢對于股票市場投資者而言，是一個好消息。(作者分別為湘財研究發展中心宏觀分析師、首席分析師)