貨幣政策遭遇變局

　　國泰君安證券研究所 李萌 孫建平

　　3月投資與信貸急劇上升數據引人關注，如果上調法定存款準備金率，我們認為下調超儲利率、降低利息稅等都可能作為對沖政策，緊縮效果不足為懼。

　　近日，坊間盛行3月投資和信貸數據急速上升的傳聞。據稱3月固定資產投資累計增幅

突破29%，3月當月新增人民幣貸款突破5000億元。與此相關，央行提高法定準備金率，甚至加息的傳聞開始彌漫。

　　當前經濟并未過熱

　　如果傳聞中的宏觀經濟指標屬實，則經濟表現強勁，這宣告了05年中期開始一些國內外機構宣言的“

　　當前宏觀經濟并沒有過熱，直接的、強烈的

　　如此，把前面的分析引申到貨幣政策預期上，就意味著加息傳聞言過其實。不過，當投資和信貸的快速增長在第二季度繼續出現、并且CPI出現回暖時，才有必要開始考慮加息。

　　提準備金率應有對沖政策，緊縮效果不足為懼

　　盡管目前加息根據不足，但上調法定存款準備金率＋下調超儲利率(或稱備付金利率)的政策組合出臺的可能性較大。如果3月新增貸款突破5000億元，則意味著必須對貸款給予高度關注。自03年1月以來的39個月中，當月新增貸款突破5000億元只出現過3次，如果傳聞屬實，意味著06年第一季度就有2次。而且，第一季度新增貸款突破1.2萬億，為全年目標的48%。因此，上調準備金率可能性較大。提高準備金率是猛烈緊縮的貨幣政策，由于人民幣匯改并未完成，人民幣升值進程并未中止，同時宏觀經濟并未過熱，所以我們認為，資金面很難出現突然逆轉的緊縮，從利率市場化目標、政策對沖的角度考慮，放松銀根的下調超儲利率很有可能和緊縮銀根的上調準備金率一起出臺。所以，這種有對沖的政策組合的緊縮效果較為溫和，緊縮效果遠低于現在傳聞的央行只提準備金率。

　　上調法定存款準備金率＋下調超儲利率政策組合的效果分析顯示，緊縮效果不足為懼。我們對準備金率上調25、50、100個BP做了測算(見下表)，測算結果表明，上調100個BP的緊縮效果將較為明顯，25-50個BP調幅對貨幣資金的緊縮效果不足為懼。上調100個BP是比較嚴厲的緊縮，一般發生在經濟高峰時期，出于上述經濟形勢判斷，我們預計上調幅度在25-50個BP之間。目前超儲利率是0.99%，而活期存款利率稅前是0.72%，稅后是0.56%，因此，再次下調超儲利率后，由于成本收益相差無幾，還是可以預期部分商業銀行上存央行的超額準備金會流出央行。

　　央行提高法定準備金率及其緊縮效果的情景分析

　　(單位：%，萬億元，億元，億元，%)

　　注：貨幣乘數假設為4.4，接近于1月末的水平。

　　資料來源：中國人民銀行，國泰君安證券研究所測算。

　　上調法定準備金率對抑制信貸快速反彈有一定效果。目前金融機構平均超儲率估計大約在3.6%左右，大約1萬億的超額準備金，這個水平是近年來比較低的水平，因此，為應付央行提高法定存款準備金率，商業銀行將被迫收縮信貸。

　　股市對提高法定準備金率的反應具有不確定性，債市往往是利空反應。1998年3月準備金率大幅下調(下調500個BP)，股市滯后4天開始上揚。1999年11月準備金率再度下調200個BP后，股市持續下跌了1個多月。2003年8月準備金率上調100個BP，股市當天下跌1.16%，第二、第三天小幅上漲，第四天小幅下跌，第5天開始上漲。由于資金緊縮和收益率提高，提準備金率對債市往往是利空。

　　降低利息稅和定向發行央票等政策工具值得關注

　　降低利息稅有可能出臺，這有利于降低當前過高的存差，對股市存在資金推動的利好，對債市可能是利空。如果央行提高法定準備金率，降低利息稅也有可能作為對沖政策，或者作為利好政策出臺。這對股市是利好，對于債市，由于稅收取消，存款收益率提高，可能將帶動債券收益率繼續回升。

　　不能忽視的是，央行也有可能運用差別準備金率、定向發行央票、窗口指導、行政干預控制信貸增長，上調法定準備金率并非唯一政策選擇。例如：針對新增貸款投放過快、資本充足率下降太快的商業銀行提高法定準備金率(差別準備金率)；或者發行定向央票，專門回收貸款增長過快銀行的流動性。在貸款增長加快的初期，我們認為，這種局部性的緊縮也是非常有可能的。這也是我們認為如果普調，法定存款準備金率不會超過100個BP的原因之一，也是我們對提準備金率不足為懼、目前看宏觀調控不會加強的原因之一。