3月投資信貸急升 貨幣政策遭遇變局

　　　3月投資與信貸急劇上升數(shù)據(jù)引人關(guān)注，如果上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，我們認(rèn)為下調(diào)超儲(chǔ)利率、降低利息稅等都可能作為對(duì)沖政策，緊縮效果不足為懼。

　　國(guó)泰君安 李萌 孫建平

　　第一季度和3月投資和信貸數(shù)據(jù)急速上升，為社會(huì)各界所高度關(guān)注。在投資方面：第一

季度全社會(huì)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增幅突破27%，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資達(dá)到29.8%，3月單月突破30%，以上增速幾乎均為05年4月宏觀調(diào)控加強(qiáng)以來(lái)的新高。在貸款方面：3月當(dāng)月新增人民幣貸款達(dá)到5402億元，第一季度完成1.26萬(wàn)億元，占今年全年目標(biāo)的50%左右。與此相關(guān)，央行提法定準(zhǔn)備金率，甚至加息的傳聞開(kāi)始彌漫。

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)并未過(guò)熱

　　3月和第一季度宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大都向上反彈，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁，這宣告了05年中期開(kāi)始一些國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)宣言的“中國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退論”的徹底破產(chǎn)，而我們“減速論”較好地切合了實(shí)際經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

　　當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有過(guò)熱，直接的、強(qiáng)烈的宏觀調(diào)控可能性很小。即便3月投資和信貸急速上升，但并不能得到經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和宏觀調(diào)控加強(qiáng)的結(jié)論。主要原因在于：第一，05年第一季度基數(shù)較小，這一點(diǎn)在固定資產(chǎn)投資上非常明顯(圖1)。第二，僅僅根據(jù)一個(gè)月的數(shù)據(jù)就得到經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和宏觀調(diào)控加強(qiáng)的預(yù)期是一種弱分析。第三，反映企業(yè)生產(chǎn)投資活動(dòng)冷熱程度的發(fā)電量和能源消耗量增速并沒(méi)有出現(xiàn)明顯反彈(圖2)。第四，CPI、PPI等通脹指標(biāo)依然較為疲軟(圖3)，3月CPI同比增幅是0.8%，繼續(xù)下跌。3月PPI同比2.9%，繼續(xù)保持從去年5%高位下滑到3%震蕩的格局。

　　加息的可能性甚小。把前面的分析引申到貨幣政策預(yù)期上，就意味著加息傳聞言過(guò)其實(shí)，可能性甚小。我們認(rèn)為，只有當(dāng)3月份這種投資和信貸的快速增長(zhǎng)在第二季度繼續(xù)出現(xiàn)、并且CPI出現(xiàn)回暖時(shí)，才有必要開(kāi)始考慮加息。

　　圖1 固定資產(chǎn)投資累計(jì)增幅走勢(shì)

　　注：3月采用29%的傳聞數(shù)據(jù)。

　　圖2 發(fā)電量和能源產(chǎn)量增速并未明顯反彈

　　注：1月處于低谷為季節(jié)性現(xiàn)象。

　　圖3 CPI和PPI增幅走勢(shì)向下

　　圖4 當(dāng)月新增人民幣貸款表現(xiàn)活躍

　　緊縮政策不足為懼

　　上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率＋下調(diào)超儲(chǔ)利率(或稱備付金利率)的政策組合出臺(tái)的可能性較大，有必要引起關(guān)注。如果3月新增貸款突破5000億元，則意味著必須對(duì)貸款引起高度關(guān)注(圖4，圖5)，自03年1月以來(lái)的39個(gè)月中，當(dāng)月新增貸款突破5000億元只出現(xiàn)過(guò)3次，如果傳聞屬實(shí)，意味著06年第一季度就有2次。而且，第一季度新增貸款突破1.2萬(wàn)億，為全年目標(biāo)的48%。因此，上調(diào)準(zhǔn)備金率可能性較大。提高準(zhǔn)備金率是猛烈緊縮的貨幣政策，由于人民幣匯改并未完成，人民幣升值進(jìn)程并未中止，同時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)并未過(guò)熱，所以我們認(rèn)為，資金面很難出現(xiàn)突然逆轉(zhuǎn)的緊縮，從利率市場(chǎng)化目標(biāo)、政策對(duì)沖的角度考慮，放松銀根的下調(diào)超儲(chǔ)利率很有可能和緊縮銀根的上調(diào)準(zhǔn)備金率一起出臺(tái)(圖6)，顯然，這種有對(duì)沖的政策組合的緊縮效果較為溫和，緊縮效果遠(yuǎn)低于現(xiàn)在傳聞的央行只提準(zhǔn)備金率。

　　圖5 人民幣貸款增速表現(xiàn)并不活躍

　　圖6 準(zhǔn)備金利率和超儲(chǔ)利率走勢(shì)

　　上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率＋下調(diào)超儲(chǔ)利率政策組合的效果分析顯示，緊縮效果不足為懼。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，我們對(duì)準(zhǔn)備金率上調(diào)25、50、100個(gè)BP做了測(cè)算(表1)，測(cè)算結(jié)果表明，上調(diào)100個(gè)BP的緊縮效果將較為明顯，25-50個(gè)BP調(diào)幅對(duì)貨幣資金的緊縮效果不足為懼。上調(diào)100個(gè)BP是比較嚴(yán)厲的緊縮，一般發(fā)生在經(jīng)濟(jì)高峰時(shí)期，出于上述經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷，我們預(yù)計(jì)上調(diào)幅度在25-50個(gè)BP之間。目前超儲(chǔ)利率是0.99%，而活期存款利率稅前是0.72%，稅后是0.56%，因此，再次下調(diào)超儲(chǔ)利率后，由于成本收益相差無(wú)幾，還是可以預(yù)期部分商業(yè)銀行上存央行的超額準(zhǔn)備金會(huì)流出央行。當(dāng)然，不能忽略央行提準(zhǔn)備金率釋放的緊縮信號(hào)對(duì)金融機(jī)構(gòu)調(diào)整貸款行為的心理和預(yù)期影響。

　　表1 央行提高法定準(zhǔn)備金率及其緊縮效果的情景分析

　　(單位：%，萬(wàn)億元，億元，億元，%)

　　注：貨幣乘數(shù)假設(shè)為4.4，接近于1月末的水平。

　　資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，國(guó)泰君安證券研究所測(cè)算。

　　上調(diào)法定準(zhǔn)備金率對(duì)抑制信貸快速反彈有一定效果。目前金融機(jī)構(gòu)平均超儲(chǔ)率估計(jì)大約在3%左右，不到1萬(wàn)億的超額準(zhǔn)備金，這個(gè)水平是近年來(lái)比較低的水平，因此，為應(yīng)付央行提高法定存款準(zhǔn)備金率，商業(yè)銀行將被迫收縮信貸。

　　股市對(duì)提高法定準(zhǔn)備金率的反應(yīng)具有不確定性，債市往往是利空反應(yīng)。1998年3月準(zhǔn)備金率大幅下調(diào)(下調(diào)500個(gè)BP)，股市滯后4天開(kāi)始上揚(yáng)。1999年11月準(zhǔn)備金率再度下調(diào)200個(gè)BP后，股市持續(xù)下跌了1個(gè)多月。2003年8月準(zhǔn)備金率上調(diào)100個(gè)BP，股市當(dāng)天下跌1.16%，第二、第三天小幅上漲，第四天小幅下跌，第5天開(kāi)始上漲。由于資金緊縮和收益率提高，提準(zhǔn)備金率對(duì)債市往往是利空。

　　降低利息稅對(duì)沖準(zhǔn)備金率上調(diào)

　　降低利息稅有可能出臺(tái)，這有利于降低當(dāng)前過(guò)高的存差，對(duì)股市存在資金推動(dòng)的利好，對(duì)債市可能是利空。如果央行提高法定準(zhǔn)備金率，降低利息稅也有可能作為對(duì)沖政策，或者作為利好政策出臺(tái)。這對(duì)股市是利好，對(duì)于債市，由于稅收取消，存款收益率提高，可能將帶動(dòng)債券收益率繼續(xù)回升。

　　不能忽視的是，央行也有可能運(yùn)用差別準(zhǔn)備金率、定向發(fā)行央票、窗口指導(dǎo)、行政干預(yù)控制信貸增長(zhǎng)，上調(diào)法定準(zhǔn)備金率并非唯一政策選擇。例如：針對(duì)新增貸款投放過(guò)快、資本充足率下降太快的商業(yè)銀行提高法定準(zhǔn)備金率(差別準(zhǔn)備金率)；或者發(fā)行定向央票，專門回收貸款增長(zhǎng)過(guò)快銀行的流動(dòng)性。在貸款增長(zhǎng)加快的初期，我們認(rèn)為，這種局部性的緊縮也是非常有可能的。這也是我們認(rèn)為如果普調(diào)，法定存款準(zhǔn)備金率不會(huì)超過(guò)100個(gè)BP的原因之一，也是我們對(duì)提準(zhǔn)備金率不足為懼、目前看宏觀調(diào)控不會(huì)加強(qiáng)的原因之一。