當前是重啟IPO的好時機 市場有承受力

　　IPO雖增加了供給，但同時又是市場的新鮮血液。2006年10月以前，股改解凍股份的上市壓力還不大，應抓住這個時機重啟IPO

　　景志鐘 富旭文/文

　　如何看待市場擴容？我們認為，市場擴容歷來都具有雙面性。一方面，擴容表面上增

加了市場供給，稀釋了市場存量資金，造成短期市場波動；但另一方面，它又為市場輸送了新鮮血液，定價合理的優秀上市公司也能吸引場外資金入市。沒有擴容的股市宛如一潭死水，遲早會因為得不到發展而被邊緣化，對證券市場的長期健康發展不利。

　　一樣擴容，兩種表現

　　從中國證券市場的歷史發展來看，市場歷來有聞擴容而跌的“恐新癥”。幾次過度的擴容之后都出現了指數回落，特別是2001年以來，全流通、大擴容的陰影一直壓在投資者心頭，顯然，把股市當作圈錢機器的無序擴容阻礙了證券市場的健康發展。

　　同為市場擴容，從香港市場表現可以看出，伴隨著近幾年香港經濟的回暖和發展，香港股市完全有能力接納有序擴容，這不但沒有影響它的發展，反而在2005年6月和10月兩次500億港元以上規模的融資之后，恒指都表現為不跌反漲，從另一側面說明了擴容給市場帶來了新的活力。

　　由于兩地如此巨大的反差，大量優質藍籌企業在國內得不到合適融資渠道而紛紛選擇海外上市，如神華能源、交通銀行、建設銀行以及未來的中國銀行都先后選擇了海外融資，如果這種現象長期持續下去，勢必將導致A股市場邊緣化，這是管理層和投資者都不愿看到的。基于此，當前A股市場恢復融資功能的呼聲日漸高漲。

　　股市的發展離不開市場擴容，如何消除市場對此的恐慌才是關鍵所在。我們認為，健康有序的擴容至少應該做到：掌握再融資開閘后的擴容速度；選擇合適的上市資源;合理、市場化的IPO定價。

　　主要擴容需求的測算

　　隨著股權分置改革的全面推進，當前的擴容需求主要來自以下三個方面：股改限售股份到期后的陸續上市流通、完成股改公司的再融資需求、已過會公司重啟IPO，包括未來可預見的一些大盤藍籌企業的海歸融資，即所謂H＋A發行。

　　1.股改鎖定股份承諾期后的流通需求

　　截至日前，除兩批試點公司外，交易所共有27批股改公司亮相，歷次股改平均對價水平為10送3.12。已完成股改的G股公司共有543家，正在股改的公司有208家，兩者公司數占全部A股公司的55.71%，市值占全部A股公司的66.58%。

　　上市公司股改后獲得全流通股份的鎖定承諾期一般為一到二年，但大股東在鎖定承諾期后也有一個每年最多減持限量，因此上市公司股份的減持是一個長期的過程，但主要集中在未來四年，其中高峰是2007、2008年，一方面是因為大股東初期的減持仍能保證絕對或相對控股，他們減持的約束較小。另一方面，大量持股比例小于5%的非流通股股東在獲得流通權后有迫切套現的需求。

　　可以看出，2006年的解凍市值大約為600億元，2007年達到1000億元，2008年為2600億元，2009年到達解凍高峰期為2845億元。考慮到已完成股改公司僅占47%的市值，2007至2009年的實際解凍金額有可能在上述水平上翻番。從現有股改公司月度解凍市值來看，2008年上半年以前比較平穩。

　　考慮到目前仍有一半市值的公司未完成股改或正在股改，隨著時間的順延，我們估計2008年7月之前平均每月解凍市值大約在140億元左右，而2008年8月開始，將進入解凍高峰期，估計每月平均解凍400億元以上。

　　但解凍并不等于減持，按照股改平均10送3的對價水平計算，股改后大股東持有股份的比例約為60%，出于控股或相對控股的需要，我們假定其減持20%股份后，估計每月上市流通的市值在30億元左右，而 2001年至2005年5月間，A股市場IPO、增發和配股的月度平均融資額為63.80億元，30億元的數字接近這4年市場融資能力的50%。

　　2.已完成股改公司的再融資需求

　　一旦市場持續走好一段時間，再融資重啟，壓抑已久的再融資規模也非常大。

　　進入全流通時代后，再融資的形式也將多樣化，如上市公司定向增發將演變為“資產證券化”的一種模式，相對于傳統的“二級市場再融資＋現金收購大股東資產”模式，“資產證券化”的實質是“定向增發＋未來二級市場變現”。

　　3.已經過會公司重啟IPO發行

　　市場企穩使重啟IPO再次提上議程，其中主要有歷史上已過會但未發行的公司。

　　化擴容壓力為發展動力

　　市場擴容終究要來，如何正確對待，充分估計它的影響，并采取有效對策是管理層和投資者需要面對的問題，我們認為:

　　恢復A股市場融資對我國證券市場的長遠發展有重要意義，限制擴容導致A股公司對中國經濟的代表性甚至弱于境外上市的中國公司。優質資產的缺乏使境內投資者無法構建可充分分享中國經濟成長、分散風險的有效投資組合，導致境內資產定價低于境外資產。增加短期資金供給、限制非流通股上市等措施難以從根本上解決問題。盡快恢復新股上市、加快國際化進程將有利于吸引新資金入市并最終提升市場整體估值。也只有在境內資產具備足夠大的規模與足夠強的代表性的基礎上，我們才有望實現對本土公司的定價權。

　　當前是重啟IPO的最好時機。2006年10月以前，股改解凍股份的上市壓力還不大，抓住這個時機，把握好節奏和度，維持供需平衡，特別是協調好資金進入和擴容的節奏，當前市場應有承受之力。

　　重開新股上市一定要選擇優質公司。因為資本市場歡迎優秀的上市資源，如果發行企業確實具有好的投資回報，那么大量苦于沒有投資渠道的場外資金將會主動地流入市場，提升整個市場的承接能力。社保基金、企業年金等就是優秀上市公司充沛的資金供給源。

　　未來非流通股陸續解凍的壓力遠大于IPO壓力。IPO雖增加了供給，但同時又是市場的新鮮血液。具有投資價值的優質公司加盟A股，更容易吸引投資者注意，并且管理層還能實施有效控制。而非流通股的解凍壓力在未來幾年源源不斷且數量不小，對新資金的吸引力也遠不如新公司。

　　非流通股的陸續解凍將促使新一輪股價結構調整的展開，對于關系國計民生的大型企業，國家不會放棄控股權；對于一些績優公司，只要股價具有投資價值，沒有明顯高估，大股東也不一定會減持，或僅少量減持；而對于劣質公司，減持壓力將非常巨大。

　　(作者均為招商證券研發中心研究員)