陸文磊：信貸嚴重超標 緊縮不可避免

　　陸文磊

　　央行最近公布的金融數據顯示，3月份信貸再次出現巨額投放，5402億元的信貸投放規(guī)模創(chuàng)下了1997年同期之最，再次遠遠高于市場預期。今年1—3月份信貸投放規(guī)模均明顯高于去年同期水平，一季度累計信貸投放達到了1.255萬億元之巨，為全年信貸投放目標的50.2%，這是2002年以來本輪經濟周期中一季度信貸投放占全年信貸調控目標比重最高的。同時，

3月末M2增長率為18.8%，同樣高于央行的調控目標。

　　總體來看，隨著今年以來M2繼續(xù)維持高位運行以及信貸的大幅擴張，M2和信貸增速差距開始不斷縮小，這意味著目前金融運行格局正在從去年以來的“寬貨幣、緊信貸”向“寬貨幣、寬信貸”轉變。

　　給人的直觀感覺是，今年一季度巨額信貸投放與2003年非常相似(2003年一季度信貸投放占全年目標的45.2%)，而2003年以后出現了經濟過熱，那么，今年一季度的巨額信貸投放是否意味著經濟過熱會卷土重來？我們認為可以從兩方面來分析這一問題：

　　一方面，我們注意到，在信貸投放的結構上目前與2003年相比存在明顯的差別，主要表現在從2005年下半年以來新增信貸主要是短期貸款和票據融資，今年一季度兩者在新增貸款中占比接近60%，而中長期貸款在新增信貸中占比處于近年來的低位，短期貸款和中長期貸款增速差距也在繼續(xù)縮小。我們認為，這一現象產生的原因主要有二：一是從銀行信貸資金供應的角度來看，近年來銀行普遍都有在上半年突擊放貸的動力，而在目前市場利率偏低、幾大國有銀行股份制改造基本完成的情況下，銀行通過增加放貸提高利潤的積極性會比去年更高，但受央行和銀監(jiān)會等監(jiān)管部門要求銀行調整資產負責表、優(yōu)化資產和負債期限匹配的政策導向影響，銀行會更加傾向于選擇增加短期信貸資金運用。

　　二是從短期信貸資金需求的角度來看，我們注意到2005年下半年以來，工業(yè)企業(yè)存貨增長有下降的趨勢，但與此同時，工業(yè)企業(yè)的應收賬款增速卻在繼續(xù)上升，這意味著很多企業(yè)的產品銷售并未伴隨著流動資金收入的同步提高，從而增加了企業(yè)對流動資金貸款的需求。以上兩方面的因素從信貸資金供應和需求的角度共同促成了目前銀行短期貸款和票據融資的大幅增長。

　　另一方面，我們發(fā)現在今年新增信貸中，確實有相當部分資金流向了包括

　　由于缺乏行業(yè)明細的信貸數據，我們無法分析信貸資金的具體行業(yè)流向，但綜合上述分析，我們傾向于認為，今年以來的信貸資金可能主要是投向了兩個領域，一是通過短期貸款和票據融資補充企業(yè)流動資金：二是投向了房地產、地方政府基礎設施以及其他固定資產投資領域。盡管目前中長期貸款增速與2003—2004年過熱時期相比仍存在一定的差距，但我們相信，今年一季度的巨額信貸投放和上述信貸資金投向都很可能是微觀層面經濟活力正在不斷加強的信號。

　　在信貸投放大幅超標的情況下，固定資產投資出現反彈的可能性相當大。4月14日召開的國務院常務會議明確把加強固定資產投資調控、控制貨幣信貸投放作為近期的宏觀調控重點。我們注意到，這是2004年下半年以來國務院首次重提加強信貸控制，表明一季度信貸巨額投放已經引起了調控當局充分的重視。在此背景下，我們認為央行出臺緊縮政策已經成為大概率事件，在具體的政策取向上，我們認為央行上調準備金率的可能性較大，因為上調準備金率一方面有較為強烈的政策導向作用，另一方面將一次性回籠并鎖定銀行部分超額流動性，從而抑制銀行信貸投放。從時間上看，考慮到國家領導人將訪美、

　　從市場影響來看，我們認為在國務院重提加大對投資和信貸調控力度的政策導向下，近期宏觀調控政策面臨的變數將明顯增加，如果央行選擇上調準備金率等手段加大流動性回籠力度，對債券市場的直接影響將大于對

　　(作者單位：申銀萬國證券研究所)

　　(證券時報)