中國正值撤銷一些積極財政政策之時

　　面對更強勁的內需和更有利的全球增長，我們認為高增長和低通脹的美好現狀可能在近期面臨挑戰。中國經過三年超速增長之后的產量缺口正在減小，我們已看到2006年上半年實施適度貨幣緊縮政策的需要和可能性。

　　高盛 Hong Liang 翻譯：吳亞琴

　　從05年第二季度開始，中國宏觀政策的制定已經轉向激勵的姿態。為拉動內需，貨幣政策已隨著適度的人民幣改革而明顯放松。我們的觀點是對于2004年的過度緊縮和當時外需潛在降低的風險而言這種激勵政策是適當的。然而，來自中國和世界其他地方的近期數據讓我們得出“中國正值撤銷一些積極財政政策之時”的結論，因為：1、內需和企業盈利均已顯著回升，并出現進一步加速的趨勢；2、全球需求比預期強勁，因此中國的出口也會如此。

　　面對更強勁的內需和更有利的全球增長，我們認為2006年的風險將來自過度增長、即通貨膨脹。如果需求進一步增強，高增長和低通脹的美好現狀可能面臨挑戰，因為我們認為中國經過三年超速增長之后的產量缺口正在減小。因此，我們現在已看到了2006年上半年實施適度貨幣緊縮政策的需要和可能性。

　　特別是，我們預期中央銀行將通過加速收回運營流動資金以提高內資銀行利率，也預期未來幾個月

　　延遲執行以市場為基礎的政策調整將增加政策制定者采取行政手段去抑制需求的風險。像04和05年的通縮那樣，運用不透明的行政調控政策將增加宏觀風險和市場波動，也會造成不好的政治影響(例如在抑制內需的背景下引起貿易順差激增)。

　　中國的增長正重新加速

　　2005年底當出口顯著放緩時，中國的經濟在內需帶動下加速增長，同時企業盈利狀況復蘇(見圖1)。然而，一月份的貿易數據顯示中國的出口在全球需求復蘇的背景下也重新加速。也就是說，現在中國的增長正再次被三個引擎拉動：消費、投資和出口。

　　由于全球需求仍持續增強(特別是來自日本和歐洲的需求)，我們認為中國的出口強度可能在近期得以持續。美國房地產市場放緩壓制消費支出仍將是亞洲出口2006年晚期下降的主要風險；然而即使參考美國消費過去的反彈模式，這次美國消費下降的時間和強度也是很難預測的，也許復蘇的時間比預期更晚、強度比預期更弱。

　　通貨膨脹很可能發生

　　與一些市場主流意見關心通貨緊縮不同，我們看到2006年通脹的風險在增加。我們預期CPI指數的通脹趨勢將是從2006年一季度的約1.2%走向年底的略高于3%，我們預期全年CPI指數的通脹幅度為2.2%：1、與2003年至2005年大量的剩余產能允許經濟在最小的通脹壓力下實現增長的情況不同，目前是要在可利用產能減小的前提下滿足更強勁的終端需求；2、緊張的勞動力市場和加薪壓力。

　　未來幾個月在生活消費者品價格指數證明價格壓力之前，我們預期經濟的重新強勁將反轉PPI通脹指標的下降趨勢。由于與食品相關的價格趨勢每逢假期都明顯下降，受農歷新年影響可能使得二月份的CPI通脹率很低。然而，全球日用品價格的強勢和反彈的國內鋼材價格可能發出進入通貨膨脹趨勢的拐點信號。

　　正值政策調整之時

　　中國的財政狀況仍然相當良好。國內股票市場在經過多年的消沉后目前已有顯著上漲，一月份數據顯示貨幣和信貸增長持續顯著提升。同時，自2005年12月人民幣跟隨美元弱勢以來，人民幣匯率的升值預期也有所降低。

　　1、怎樣調整？

　　我們認為，從緩解潛在的通脹壓力和幫助中國增長從過分依靠出口拉動和更多指望內需的模式中實現再平衡兩個方面而言，允許人民幣進一步升值將是最優策略。從年初開始，人民幣匯率已顯示出了更快的漲幅和更大的每日波動。我們認為國內和國際的雙重壓力可能促進未來幾個月人民幣加速升值。因此，我們把三月期美元/人民幣的匯率預測由8.00修改至7.85，同時維持六個月和12個月的匯率分別為7.67和7.34的預測。

　　同時，我們認為央行可能加速對沖操作并將在12個月內增加收率曲線100-125個基點，我們認為通脹壓力可能在2006年下半年出現。如果增長和通脹壓力被證實比預期更強，官方基準存貸利率也可能面臨上調壓力。但是假如貸款利率上限被取消，我們認為央行可以通過管理貨幣流動性和“指導窗口”這些方式進行運作以提升利率的有效性而不是胡亂調整官方利率基準。

　　我們認為最不好的策略是政府采取強硬的行政調控措施去抑制消費和具體管理資源分配。由于中國仍是計劃市場經濟的混合體，某種程度上政府的一些直接干預可能持續。但我們預期劇烈的和大范圍的行政調控比2004年早期的將明顯減少，主要因為我們認為現在政府對經濟已經有了不同的認識和政策方針。就像“十一五”規劃所宣布的那樣，提升內需已經成為未來五年最重要的政治目標，權威人士正渴望減少客觀的過剩。

　　短期而言，我們預期在未來幾個月中國將主要通過加強公開的市場運作和貨幣升值來實施緊縮政策。如果這些基于市場的政策調整被延遲，用行政緊縮調控的風險將增加。

　　2、對市場意味著什么？

　　我們看好中國市場的觀點未變，我們認為目前正值撤銷不必要的財政激勵政策、宣告宏觀調控理政策遠離經濟周期的時候。

　　然而，中國再度出現的通脹壓力和減少激勵的政策調整可能在G3經濟體(中國、美國和印度3個大國的聯盟)也緊縮貨幣政策的時候才到來。這可能引起市場過分緊張并面臨需求量減少的風險。但我們認為，市場更強的流通性和市場更公平將可能推進全球需求的再平衡，這將是市場步入持續發展軌道。我們認為資本市場的改變可能需要更長遠的經營。