2005年貨幣供應量實證研究 貨幣供應加速度

　　報告方：人民銀行調查統計司 執筆人：王新華

　　2005年末，M2(廣義貨幣供應量)的余額為29.88萬億元，比年初增加4.1萬億元，同比增長17.57%，比年初提高了3.4個百分點，與央行提出的M2保持17%的增長目標較為接近。經驗表明，根據國內目前企業資金的運用效率，貨幣供應量增長速度與經濟增長速度之間的比例，以控制在2:1之內較為合適。2005年M2同比增長速度與GDP增長速度之間的比例為1.8:

1，基本上落在2:1的比例之內，全年貨幣供應較為寬裕，較好地滿足了經濟增長的需求。

　　不過，2005年以來，貨幣供應量的變動出現了一些新特點，具體表現為M2的同比增長速度連續10個月保持了加速增長的態勢，M2與M1(狹義貨幣供應量)同比增長速度之間的差距拉大，構成貨幣供應量的社會存款定期化傾向不斷增強，居民儲蓄存款和企業存款同比增速逐月增加等。

　　一、貨幣供應量“加速度”

　　(一)M2同比增長速度連續10個月保持加速增長的態勢

　　2005年以來，M2的同比增長速度由2月份的13.9%逐月攀高至11月份的18.3%，提高了4.4個百分點。其中，在2-5月期間表現為以14%為基點小幅上揚；5-9月期間增加較多，特別是，6月、8月的逐月增加幅度均超過1個百分點；9-11月期間增加幅度收窄，在18%左右小幅上揚，12月出現小幅下降，比上月下降了0.7個百分點。

　　(二)M1同比增長速度連續9個月逐月小幅上揚，與M2同比增長速度的差距拉大

　　2005年12月末，M1的余額為10.73萬億元，同比增長速度為11.78%。M1的同比增長速度自2005年3月份以來一直呈逐月小幅上揚趨勢，截至11月份累計提高了2.8個百分點，12月份轉增為降，比上月下降近1個百分點。

　　2005年以來，M2與M1的同比增長速度的差距呈逐月擴大之勢，由1月末的1個百分點擴大到12月末的5.8個百分點，12個月的平均差距為4.5個百分點，9月份差距最大為6.3個百分點，1月份差距最小為-1.2個百分點。2005年M2與M1同比增長速度的月平均差距分別比2003年和2004年高出3.6個百分點和4.5個百分點。

　　(三)居民儲蓄存款和企業存款同比增長較快，兩者定期化趨勢增強

　　居民儲蓄存款和企業存款是廣義貨幣供應量(M2)的主要構成部分，2005年居民儲蓄存款和企業存款占M2的平均比重分別為 48.03%、38.38%。

　　2005年末，居民儲蓄存款余額為14.1萬億元，比年初增加2.15萬億元，同比增長速度為17.98%，比年初提高了6個百分點，企業存款余額為11.63萬億元，比年初增加 1.63萬億元，同比增長速度為16.48%。居民儲蓄存款自2005年2月份起連續11個月保持同比增長速度增加的趨勢，并且居民儲蓄定期存款占比由2004年的65.36%提高到2005年的65.96%，呈現出定期化不斷增強的趨勢。

　　企業存款2005年末為11.6萬億元，比年初增加1.63萬億元，同比增長速度由2005年2月份的12.8%逐月增加至11月份的18.2%，10個月之內提高了5.4個百分點,12月份下降為16.48%，同時企業定期存款占比也由2004年的25.39%，提高到2005年的27.72%，比居民儲蓄存款定期化的趨勢更明顯。

　　二、尋找快車動力源

　　(一)貨幣供應量的構成情況及各構成部分對其變動的貢獻率

　　我們要分析貨幣供應量的變動情況，首先得了解貨幣供應量的構成情況，然后分析各主要構成部分對其變動的貢獻大小，再進一步探究其變動背后更深層次的經濟、金融原因以及對其未來走勢作出判斷。

　　根據目前人民銀行貨幣供應量的統計制度，貨幣供應量層次劃分的標準以及各層次所包含的內容如下：

　　M0＝流通中的現金；

　　M1＝M0＋企業活期存款；

　　準貨幣＝企業定期存款＋居民儲蓄存款＋其他存款

　　M2＝M1＋準貨幣

　　企業活期存款＝工業存款＋商業存款＋機關團體存款＋農業存款＋建筑企業存款＋其他項目

　　企業定期存款＝企事業單位定期存款＋單位信用卡保證金存款＋其他定期存款＋外資銀行人民幣境內定期存款

　　居民儲蓄存款＝居民活期儲蓄存款＋居民定期儲蓄存款

　　其他存款＝保證金存款＋委托存款＋證券公司客戶保證金存款＋應解匯款及臨時存款＋信托存款＋其他項目

　　貨幣供應量的變動程度取決于其構成因素的占比和各構成因素自身的變動幅度。

　　實證分析的結果表明，廣義貨幣供應量(M2)比年初增加4.44萬億元，其主要構成項目的比年初增加額所占的份額分別為，流通中的現金為5.77%、企業活期存款為19.38%、企業定期存款為17.43%、儲蓄存款為48.38%和其他存款為9.13%。在導致貨幣供應量同比增長速度上升的各項因素中，流通中的現金、企業活期存款、企業定期存款、儲蓄存款和其他存款的貢獻率分別為-4.63%、17.25%、25.39%、32.18%和26.69%。

　　企業活期存款的主要構成部分為工業存款、商業存款、農業存款和機關團體存款，它們對貨幣供應量變動的貢獻度分別為1.8%、2.5%、1.52%和 26.92%，居民儲蓄存款主要包括活期和定期兩部分，活期存款和定期存款的貢獻度分別為3.35%和 28.56%，其他存款的主要構成部分為保證金(主要包括銀行承兌匯票保證金存款、保函保證金存款、信用證保證金存款等)和證券公司客戶保證金，兩者的貢獻度分別為4.8%和15.44%。

　　由此可見，致使貨幣供應量同比增長速度不斷攀升的主要因素依次為定期儲蓄存款、機關團體存款、企業定期存款、證券公司客戶保證金、保證金以及企業活期存款等，并且居民儲蓄存款和企業存款的較快增長對貨幣供應量變動起了決定性作用，因而深入分析儲蓄存款和企業存款增長較快的原因將有助于我們理解2005年貨幣供應量同比增長速度為何會逐月不斷攀高。

　　(二)貨幣供應量變動的原因分析

　　1.儲蓄存款的較快增長

　　自2004年10月29日央行實施加息政策以來，居民儲蓄存款一直保持加快增長的態勢。截至2005年12月，居民儲蓄存款累計比上年11月份增加 2.34萬億元，同比增長速度提高了2.9個百分點。

　　居民儲蓄存款的較快增長除央行2004年10月29日的加息因素外，還存在幾方面的因素。

　　其一，2005年經濟平穩快速增長，居民的可支配收入穩步增加，儲蓄存款相應增加。2005年國民經濟在穩健的財政政策和貨幣政策的引導下，各項宏觀調控政策的效應逐步體現，國民經濟保持平穩快速增長，全年經濟增長速度初步估計為9.6%，居民可支配收入增長較快，2005年1-11月城鎮居民人均可支配收入比上年同期增加988元，同比增長11.5%。與收入的較快增長形成對照的是居民消費支出增長相對有所放緩，2005年社會消費品零售額同比增長為12.9%，比上年下降了0.4個百分點。

　　其二，物價平穩回落，居民通貨膨脹預期減弱，消費支出有所減少。2004年，中國經濟進入了一個高峰期，煤電油運全面緊張，投資居高不下，經濟進入兩位數的高速增長，物價迅速攀升，外匯投機日益嚴重。針對經濟過熱的態勢，政府從2004年4月份開始采取比較猛烈的宏觀調控，尤其是信貸、土地限制以及產業政策調控，由于調控及時，果斷，宏觀經濟運行態勢很快趨于平穩，投資增長逐步減緩，物價穩步回落。如2005年的居民消費價格指數(CPI)和工業品出廠價格指數(PPI)雙雙回落，分別為1.8%和4.9%,比上年下降了2.1個百分點和1.2個百分點。在此宏觀經濟背景下，居民的通脹預期減弱，儲蓄意愿增強，消費意愿減弱。

　　人民銀行2005年第4季度全國城鎮儲蓄問卷調查顯示，在當前物價和利率水平下，認為“更多儲蓄”最為合算的居民人數占比為39.5%，較上季度提高1.6個百分點，與上年同期加息時的調查持平，達到近兩年的次高水平，認為“更多消費(包括借債消費)最合算”的居民人數占比為29.5%，較上季降低1個百分點，未來三個月打算“購買住房”的居民人數占比為19.2%，較上季降低0.4個百分點，較上年同期降低2個百分點。

　　另外，商業銀行為了防范國家宏觀調控的政策性風險提高了個人消費貸款門檻和提高個人貸款利率上浮比例，個人消費信貸明顯減少。2005年末，金融機構個人消費貸款余額為2.19萬億元，比年初增加了2056億元，同比增長10.35%，比上年末下降了16個百分點，個人消費貸款累放額的同比增長速度由年初的27.8%,下降到年末的-11.52%，并且從3月份開始一直保持負增長的態勢。

　　由于物價的逐步回落，居民的通脹預期以及存貸款加息預期減弱，個人消費貸款累收額同比增長速度也從年初的46.94%下降到年末的7.42%，2005年個人消費貸款累收額的平均同比增長速度比經濟過熱的2004年下降了24個百分點。個人消費信貸的減少進一步表明了當前居民的消費支出有所減少，儲蓄存款不斷增加，同時，個人消費貸款還款速度放慢也使得儲蓄存款分流的速度有所減緩。

　　其三，居民投資渠道仍然狹窄，儲蓄轉化為投資的渠道不暢。2005年的股市除7月份有一波行情外，整體走勢不佳，因而居民投資股市的積極性不高，另外，基金的銷售情況也不理想。即使2004年商業銀行銷售比較火爆的委托

　　再者，由于受國家對房地產市場宏觀調控的影響，居民購房更趨理性，購房投資減少。由此可見，2005年居民投資渠道仍然狹窄，受投資環境不佳的影響，儲蓄轉化為投資的渠道不暢，并最終使得居民儲蓄存款快速增長。其四，近年來的

　　2.企業存款的快速增長

　　2005年企業存款的快速增長主要緣于以下幾方面的原因：一是由于2005年物價的逐步回落，通脹預期減弱，2004年以來緊縮銀根的信貸政策自2005年7月份開始有所放松，信貸增長開始反彈，企業貸款的較快增長帶動了企業存款的快速增長。如2005年7-11月人民幣貸款同比增長速度連續5個月保持穩步增長的態勢，由7月份的13.1%增長到11月份的14.1%，12月份由于上年同期的基數較高，下降為13%，企業存款則伴隨著貸款的增長也出現了同樣的增長態勢，同比增長速度由7月份的15.4%提高到11月份的18.2%。

　　二是匯率改革，人民幣匯率水平升值，企業留存外匯的意愿減弱，結售匯力度加大，因而人民幣存款相應增加。如2005年全年外匯儲備增加2089億美元，同比增長速度為34.3%，外匯占款同比增長速度一直保持在高位，其中，5-9月均在50%以上，9月份以來，由于人民幣匯率形成機制改革穩步推進，央行公開市場操作力度的加大，人民幣升值預期有所減弱，外匯占款的同比增長速度出現較快下降，由9月份的52.2%下降到12月份的35.1%,但仍處于高位，外匯占款的快速增長導致企業存款的較快增長。

　　三是企業通過發行股票和企業債券融資比上年多，其中一部分轉化為企業存款。2005年企業通過股票發行籌資累計1883.64億元，比上年累計多籌資380.54億元，通過企業債券籌資累計2046.5億元，比上年多籌資1719.5億元，特別是央行自2005年5月開始發行短期融資券以來，申請發行短期融資券的企業較多，全年發行短期融資券累計達1392.5億元。企業通過股票和企業債券籌到的資金除了一部分用于即期投資以外，另一部分轉化為企業存款。

　　四是產成品同比增速減緩，企業庫存占用的資金減少，使得企業庫存擠占的企業存款減少。2005年11月企業產成品同比增長速度為17.8%，比上年同期降低了5.2個百分點。

　　3.還有哪些因素支撐貨幣供應量同比增長較快？

　　近年來，隨著商業銀行股份制改革進一步深入和資本充足率監管標準的提高，商業銀行加強了內控制度建設，對風險控制更趨嚴格，因而在辦理銀行承兌匯票、保函、信用證等業務時，要求客戶存入更高比例的保證金，這樣導致保證金存款的較快增長。2005年商業銀行保證金存款比年初增加3406億元，占M2比年初增加額的7.67%，保證金存款的較快增長拉動了M2的較快增長。

　　另外，2005年8月份推出的權證交易和證券公司的規范經營而引起的前幾年挪用的保證金逐步歸位使得證券公司的客戶保證金存款增長較快。2005年僅深交所的累計權證成交金額就達425.46億元，行情比股票市場火爆，權證交易的火爆以及客戶保證金的歸位等因素使得證券公司客戶保證金存款增長較快，對M2同比增長的貢獻較大。

　　4.貨幣供應量結構變化的原因

　　2005年貨幣供應量結構變化主要表現在社會存款定期化趨勢增強，M2與M1的同比增長速度之間的差距擴大。貨幣供應量結構變化表現出來的特點主要源于以下原因。

　　其一，由于存、貸款基準利率的提高，物價的逐步回落，社會對通貨膨漲的預期減弱，居民將活期存款轉為定期存款以獲得更多的利息收入,因而居民儲蓄存款表現為定期化的趨勢；

　　其二，2004年10月29日央行的利率改革放開了商業銀行的貸款利率上限，農信社的貸款利率浮動區間擴大到基準利率的2.3倍，在此背景下，各商業銀行普遍提高了貸款利率，另外，商業銀行的資本約束以及風險責任追究機制的強化，商業銀行減少了貸款的發放，以上兩方面因素的共同作用，企業貸款難度加大，投資更為謹慎，因而企業的沉淀資金增加，企業存款定期化趨勢增強。在貨幣供應量的構成中，企業活期存款屬于M1的內容，而企業定期存款屬于M2的內容，企業存款定期化趨勢拉大了M2與M1同比增速的差距；

　　其三，一般來說，企業通過發行股票和債券等直接融資所獲得的資金大多是一次到位的，比較而言，對于一筆數額較大的貸款，企業一般只能分批次從銀行獲取，而2005年企業通過股票和發行債券等直接融資方式融資比上年增加較多，通過貸款等間接融資方式獲得的資金比上年增加較少，由此導致企業集中獲得資金的機會比上年增加，從資金成本的角度考慮，企業會將一部分暫時富余的資金存為定期。

　　其四，2005年以來，煤、電、油等能源、原材料價格上漲，上游企業，包括能源、原材料等企業利潤水平是上升的，以家電為代表的下游企業受能源、原材料價格上漲和產品銷售不暢的雙重擠壓，日子比較難過甚至出現大范圍的虧損現象。

　　國家統計局對全國19500家各種類型企業的調查結果顯示：四季度企業家信心指數為125.4，比三季度下降2.2點，比去年同期下降5.4點。2005年11月企業虧損累計數同比增長速度為58.5%，比年初提高了23.7個百分點，企業產品銷售收入同比增長速度為27%，比上年同期下降5.2個百分點。企業虧損面的擴大，銷售收入的減少，企業家信心指數的走低，表明企業投資積極性受到影響，一部分企業減少了投資，企業的流動資金相應減少，表現為企業活期存款減少，定期存款增加，M1與M2的同比增長速度之間的差距拉大。

　　三、今年貨幣供應目標暗含緊縮？

　　貨幣供應量的較快增長為經濟增長創造了寬松的資金環境，有力地支持了經濟快速平穩增長，特別是貨幣供應量中的社會存款定期化趨勢，為接下來的“十一五”規劃期間的固定資產投資貸款形成了穩定的資金來源，有利于通過信貸結構的調整優化經濟結構，同時也緩解了近年來存貸款期限錯配的風險。

　　不過，貨幣供應量變動出現的一些新特點也給經濟金融發展帶來了一些不利影響，具體表現在以下方面。

　　一是在當前經濟增長較快而物價逐步回落的態勢下，貨幣供應量增長過快將給未來經濟走勢的判斷和決策帶來一定的難度。

　　二是活期存款定期化的趨勢增加了商業銀行的負債成本，進一步壓縮了商業銀行的盈利空間；據專家估測，活期存款定期化將可能增加商業銀行的平均成本2至3BP。三是M1與M2同比增長速度的差距拉大，存貸比(存貸比的計算公式為貸款總額除以存款總額，2005年金融機構的存貸比為70.2%，比2004年下降了4.6個百分點，比2003年下降了6.5個百分點)下降，說明目前商業銀行的流動性比較富余，這在一定程度上反映了社會資金的閑置，企業活期存款占比下降表明企業資金利用效率偏低，同時也反映了企業對未來經營活動減少的預期，從而加大了定期存款的投向。

　　影響未來貨幣供應量的走勢既存在一些向上的因素，也存在一些向下的因素，未來貨幣結構能否趨于合理還取決于影響貨幣供應量變動因素力量的強弱對比。未來可能促使貨幣供應量增長加快的因素主要表現在如下幾方面。

　　一是中央經濟工作會議精神表明，2006年經濟工作關鍵是要努力擴大國內需求，堅持實施穩健的財政政策和貨幣政策，保持貨幣信貸穩定增長，優化貨幣信貸結構，以繼續加強和改善宏觀調控，因而，一方面，考慮到2006年是“十一五”規劃的頭一年，投資增長會繼續維持一個較快的速度，為保持信貸增長與投資增長相適應，2006年的信貸政策將延續2005年下半年以來的信貸有所松動的趨勢，貸款投放將保持一定的增長速度，貸款的增長將帶動存款的增長，投資的較快增長需要企業保持較多的流動資金，企業的活期存款將會顯著增加，企業資金的利用效率進一步提高，由此M2仍將保持一定的增長速度，M1增幅將回升較大，貨幣流動性將有所提高，M2與M1同比增長速度之間的差距可能會有所縮小；

　　二是優化貨幣信貸結構意味著央行將發揮“窗口”作用，來引導商業銀行區別對待不同地區、行業及企業的貸款需求，保證“有市場，有效益”的企業合理正常的資金需求，繼續加大對農村和中小企業的支持力度，加大對普通商品房住宅和經濟適用房的信貸支持力度。因而，優化信貸結構的相關政策也將不同程度地增加貨幣供應。

　　當然，未來經濟金融運行中同時存在一些制約貨幣供應量增長的因素。這些因素主要有：其一，2006年人民幣匯率和利率總體水平的上升預期可能對經濟增長產生一定的收縮效應，企業可能會因預期利率和匯率的上升而減少投資，進而縮減貨幣需求；其二，企業直接融資的增加將替代一部分對銀行的信貸需求從而減少貨幣供應；其三，中央經濟工作會議提出的信貸向消費傾斜的精神若得到貫徹，將有利于帶動居民消費支出增長，并促使儲蓄存款分流，從而會降低M2的同比增長速度。

　　其四，2006年是資本充足率監管達標大限的最后一年，商業銀行考慮到放貸多必然快速侵蝕其資本充足率，將會進行必要的資產結構調整，從以往的一味放貸逐步向其他資產轉移，比如貿易融資、貨幣市場、債券市場等，由此將減少信貸的投放，貨幣供應也將相應減少。

　　綜合考慮以上各種因素的影響，我們對未來貨幣供應量變動趨勢的基本判斷是：M2將保持平穩增長的態勢，考慮到2005年M2的基數較高，2006年M2的同比增長速度預計維持在17%左右，M1將會有較快的增長，2006年M1的同比增長速度預計落在14%到15%的區間內，貨幣的流動性將會增強，M2與M1同比增長速度的差距將會縮小，社會存款定期化趨勢有可能會放緩。

　　(本文觀點與作者供職單位無關)