證券法公司法修改實施后的金融法制環境

　　-蔡 奕

　　《證券法》、《公司法》(以下簡稱兩法)的全面修訂是我國資本市場法制建設的標志性事件，許多重大條款的修訂為從根本上解決影響我國資本市場發展的深層次問題和結構性矛盾創造了條件。兩法尤其是《證券法》的修訂，調整了證券市場的制度框架，增加了證券市場交易品種，為市場的發展和創新提供了空間。但從證券立法史分析，基本法律的修改只

是為資本市場的金融創新提供了條件，要將法律提供的空間轉化為現實的自主創新實踐和資本市場生產力，還必須滿足若干要素。本文旨在明確法制變革和金融創新辯證關系的基礎上，對兩法實施后的金融創新環境進行客觀的評估，并試圖解析實現金融創新的法制要素。

　　法制變革與金融創新的辯證關系

　　套用熊彼特(Joseph Schumpeter)的“經濟創新”理論，金融創新即在金融領域內建立“新的生產函數”，是各種金融要素的新的結合，是為了追求利潤機會而形成的市場改革。它泛指金融體系和金融市場上出現的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融資方式、新的金融市場、新的支付清算手段以及新的金融組織形式與管理方法等內容。它與作為上層建筑的法制存在著密切聯系。

　　法制框架的確定對金融創新的出現和發展具有決定作用

　　在一個守法的社會中，法制的基本框架決定著金融創新的命運、空間和發展方向。在一個保守的法律框架下，市場主體欠缺創新的意識，甚至于法律本身抑制創新的發生；在一個開放的進步的法制框架下，不僅法制本身為創新提供了空間和條件，而且市場上也會有自主創新的市場導向。

　　上世紀90年代我國《證券法》制定時恰逢亞洲金融風暴，我國證券市場也出現過度投機、高風險事件頻發的趨向，因此《證券法》創設了相當多的保守的剛性條款(禁止性或限制性條款)。盡管這些剛性條款在早期的確起到了抑制市場投機氣氛、緩解金融風險的作用，但隨著我國證券市場的發展，許多條款顯得過時，過于保守的規定成為金融創新和市場發展的掣肘。這些備受詬病的條款包括禁止發行上市一體化、發行手段和交易場所單一、禁止銀行資金入市、只允許股票現貨交易、禁止融資融券、禁止國企炒股等等。滯后的法制框架制約了不斷發展的金融創新需求，使得近年來業界進行的一些創新努力始終在“地下”或“灰色”狀態中運行，并時時面臨著突然夭折的風險。

　　金融創新的發展對法制的變革有重要的反作用

　　法歷來有“良法”與“惡法”的區分，亦有“惡法非法”這樣的命題。以證券市場的發展為標尺，能夠有效促進資本市場長效發展、充分保護投資者利益的法律可稱為良法；反之，不能促進市場發展，甚至妨礙市場創新與活力的法律可稱為惡法。無論是良法還是惡法，實際上都有促進金融創新發生的作用。良法對金融創新的積極作用，當然體現在它為金融創新提供法律依據、制度空間、規范章程、法律保障方面，那么惡法與金融創新又有何種辯證關系呢？

　　明代的方孝儒曾經就守法求治當中的良法與惡法之間的關系寫下如此一段精彩的文字：“夫法之立，豈為利其國乎？豈以保其子孫之不亡乎？其意將以利民爾。故法茍足以利民，雖成于異代，出于他人，守之可也。誠反先王之道而不足以利民，雖作于吾心，勿守之可也。”這實際上是“惡法非法”原理的一個重要表述，將其原理套用于資本市場法制與發展的實際情況，也可以得出類似的結論。當法律的滯后性妨礙到市場創新的根本性問題，進而危及到市場主體的利益，造成深層次結構性矛盾時，就會有暗流從地下出現，進行規避性的產品或制度性創新。盡管這類創新游離于法制的范疇外，但卻可能是市場發展的趨勢和方向，因此具有長久的生命力，并在市場上引發廣泛的示范效應。當此類創新力量積聚到一定程度，就成為突破地表的熔漿和野火，推動法制順應時勢，作出相應的變革，正所謂“勢易時移，變法宜矣”。因此，我們就不難理解為什么在十屆全國人大一、二次會議期間，有多達230位的人大代表提出議案和建議，要求修訂《證券法》。

　　兩法修改實施后的金融創新法制環境評估

　　兩法頒布后，許多市場人士樂觀地認為，兩法能夠直接促進金融創新的發展，私募、多層次市場、T+0、做市商、衍生品種、混業經營等金融創新全面推開的日子指日可待。實際上，從既往的經驗及中國的實際出發，僅僅依靠基本法律的力量不足以實現根本性的金融創新，金融創新需要眾多法制因素的配合。完備科學的基本法律能夠為金融創新預留空間，但要實現將法律提供的空間轉化為現實的自主創新實踐和資本市場生產力，還必須滿足若干法制要素。這些要素主要包括：

　　法制權威性。確立法制權威性是法治的根本，具體而言，就是要求法律在整個資本市場調整機制和資本市場規范體系中居于主導地位，一切市場主體的行為均須以法律為依據。在崇尚實利的資本市場中，往往有“法律實用主義”、“法制工具化”甚至“法律無用論”、“法律虛無主義”的錯誤思潮，如果不在法制框架下進行金融創新，則可能所謂的金融創新會步入歧途，甚至列入非法的范疇。在兩法頒布之后，許多預留空間的領域都施予了限制性條件，如國務院的批準、認定，國務院證券監督管理機構的核準、批準等等，這些都亟待相關配套法規規章的出臺，在游戲規則未明確之前，倉促入場的金融創新可能面臨返工或被清除出場的風險。

　　法制整合力。證券監管法律體系是我國專業領域內規范數量最多、體系最龐雜、層次最復雜的部門法律體系之一。據保守估計，除去證券交易所自律規則和證監會內部規章外，就有320余件有效的法規、規章和規范性文件。這些規范中有些規范功能區劃不明確，內容安排不合理；有些規范形式不合法，體例不統一；有些規范效力層次低，權威性不足；有些規范廢、改、立不及時，信息披露不透明；有些規范制定程序存在瑕疵等等。證券監管配套法制數量繁多、體系紊亂、邏輯松散的缺陷，嚴重阻礙了相關金融創新的發展，加大了市場主體對規則認知的難度，如果不對現有規則的內容進行有效的全面梳理和重構，將在基本法律層面下形成“次級法律黑洞”，抵消基本法律對金融創新的積極意義。

　　法制執行力。法諺云：“徒法不足以自行。”僅僅有兩法的基本框架，并不足以賦予兩法足夠的實際執行力。所幸兩法在明確其執行機關的基礎上，賦予了執行機關履行職責、行使權力的手段及保障。例如，在《證券法》中新增加了監管機構查閱、復制與被調查事件有關的財產權登記、通訊記錄、工商登記資料、戶籍資料等權力；增加了對銀行賬戶的查詢、凍結和查封權；完善了對公開發行的監管和對非法發行的查處權；增加了對上市公司股東、實際控制人和證券公司股東、實際控制人的延伸監管和查處權等等。在執法環節，如何加強執法力度，完善執法程序，合理區分金融創新和證券違規經營，切實保護投資者利益，成為監管機構所要面臨的重大課題。客觀來說，兩法的確賦予執法機關尤其是證券監管機構較為強大的監管和執法權，但與其面臨的監管責任和任務比起來，這些職權如何落實為具體的執行力，還有不少問題需要研究和解決。

　　法制公信力。在熙熙攘攘、利來利往的資本市場，如何重樹證券法制的公信力，增強市場主體的守法意識，是一個需要各方面共同協調努力的課題。在處理義與利、法與情、理與事的諸多矛盾中，需要以法制的權威性和統一適用性一以貫之。法制公信力的提升不僅有賴于對合法金融創新的扶持與法律保障，而且也必須依靠對非法行為的打擊和制裁。只有扶正祛邪，揚善除惡，才能在市場上樹立和弘揚合法創新、守法經營的觀念，將金融創新與非法證券經營相區別，將金融創新納入法制的軌道中。

　　法制創新力。馬克思說過，“法制作為經濟生活的記載，總是植根于一定的經濟生活而又落后于變化的經濟生活。”盡管兩法的頒布某種程度上彌補了基本法律相對于資本市場經濟現實的滯后性，但證券市場仍有許多領域的法律和制度需要更新和創制。金融創新需要法制創新作為先導，否則許多領域的創新將處于無法可依的狀態。例如，在衍生品領域，迫切需要國務院對股指期貨、權證等衍生品的明確界定；在發行領域，需要公開發行的具體規則和私募的具體規定；在交易領域，需要明確多層次市場的構成，明確公開發行但不上市股票的轉讓問題；在業務行為領域，需要對融資融券、資產證券化、資產管理、客戶交易結算資金存管等作出規則指引；在違法違規查處方面，需要制定內幕交易、市場操縱的具體認定標準，并對非法證券發行交易、短線交易、違法信息披露等結合兩法的新規定作出實施細則等等。

　　總體而言，兩法的頒布為證券市場的金融創新打開了空間，提供了寬松的法制環境，但法制的嬗變需要法制權威性、法制整合力、法制公信力、法制執行力、法制創新力等眾多因素的配套提升，這一過程需要解決的問題很多，立法、執法和自律機構任重而道遠。反饋到金融創新領域，也意味著資本市場的金融創新是伴隨著法制變革的漸進式進程，要遵循市場發展的客觀規律，反復論證，深入推進，任何試圖畢其功于一役的急功近利的思想和實踐都是不現實的。

　　完善證券法制體系，發展金融創新，改善金融生態

　　自從中國人民銀行行長周小川提出“金融生態”這一命題后，加強金融生態建設、優化金融生態環境已經成為金融理論界及各方關注的熱點議題。“金融生態”范疇是對金融業的一種擬生化概括，充分概括了金融像生物一樣的有機本質，體現了金融業的“生命性”、“競爭性”和“自適性”的生態特征。作為金融業的重要的組成部分，證券業也同樣面臨生存、發展、競爭、自適等金融生態的一些共性問題。金融創新和法制環境是衡量金融生態質量的兩個重要指標。中國社會科學院課題組完成的《中國城市金融生態環境研究報告》認為，法律和治理是金融生態建設的核心，金融創新是提升金融業競爭力和生命性的源泉。兩法中有50余處明確授權國務院或證監會制定具體的規則或細則，這為重構證券法律體系奠定了良好的基礎。此外，兩法頒布實施后寬松的政策環境，也為完善立法，加強執法，提升資本市場法治程度提供了難得的契機。鑒于資本市場的法制建設是一項長期艱巨的任務和系統工程，要作的工作很多，以鼓勵和促進金融創新，改良證券業金融生態為出發點，應科學規劃，分出輕重緩急的改革層次。筆者認為，目前當務之急應做好如下一些工作。

　　證券業立法框架及目錄的制定工作。兩法授權的職能部門應深入研究需要規范的主體、業務、行為和程序等事項，形成一個指導未來立法工作的規劃，初步劃定所需行政法規、規章、規范性文件、自律性規則等規則的目錄，勾畫證券法律體系的框架和骨干，確定其調整范圍和內容分工，前瞻性地對所需調整的創新事項進行研究，收集相關領域的境內外立法資料，增強立法工作的主動性和能動性，盡量避免以往的無的放矢或應急性被動立法情況的發生。

　　過時規范的清理工作。兩法授權的職能部門應對現有的行政法規、規章、規范性文件、自律規則等進行逐件逐條的清理，列出失效文件或條款，尤其應加緊清理那些對金融創新構成實質性障礙且與兩法規定不相符合的法律規范。

　　創新性規范的立法工作。兩法存在大量的授權性立法條款，現實中存在的大量金融創新也需要立法規范。創新性規范的立法進程有兩種選擇：理想的方式是在兩法開始實施時，按照立法規劃，整體系統地推出創新性法律規則，但在數量多、時間短、人員少、工作量大的情況下，要求職能部門在短期內全部實現授權立法項目有較大難度；現實的方式是分批整合，按照創新的緊急和難易程度，逐步推出，優先制定、修改現實需要緊迫的規則和創新實踐比較成熟的規則。

　　現行有效規范的整合工作。根據資本市場的監管實踐，對既存有效的法律規范加以整合編纂，通過“廢、改、立”和“合并同類項”的方式，整合若干同一類型或同一方面的內容，制定分門別類的專門規范體系，以整飭市場反映較大的監管法規體系繁雜、缺乏邏輯性和可預見性的問題。在大類的設計上，可按發行管理、上市公司管理、證券公司管理、交易市場管理、證券服務機構管理、境外上市管理、未上市公眾公司及多層次市場管理、行政行為規范等體系來進行。

　　改進立法方法，增加立法透明度。在立法調研或具體立法過程中，應通過聽證會、座談會、論證會或者網絡、報刊等媒介，征求社會各界尤其是利益取向不同的各類市場主體的意見和建議，同時將“內部通知”、“備忘錄”等透明度不高的規范內容，吸納到公開的立法活動中。通過這些措施，既增加了立法的嚴謹性和科學性，也使立法的透明度大為提高，增加了社會對證券立法的公信力和法律的執行力。

　　科學界分各類法律形式的調整范圍。法律層次分為法律、法規、規章、規范性文件和自律性規則等內容，其中問題較大的是規章和規范性文件的界分。對于那些具有相對穩定性，屬于對市場和監管對象進行實質性規范，需要全體市場參與者及廣大投資者知悉的，具有普遍約束力，能夠反復適用的內容，應以正式的行政規章的方式制定；對于那些在監管部門體系內劃分工作權限、提出

　　工作要求、布置具體任務或者屬于探索、試點階段，缺乏穩定性的內容，應以一般規范性文件的方式制定；對于不具有強制性的指引性、建議性、倡導性的內容，主要應由證券業協會、證券交易所的自律規則加以規范。

　　事后動態檢查和反饋機制。在金融創新試點試行過程中，應給予市場主體“試錯” 的機會，在規章規則的起草制定過程中，應針對亟待規范的創新試點頒布暫行或試行規則，并建立事后動態檢查、評估和反饋制度，對于試點成功的情況，應及時總結經驗，制定更為完善、更為正式的規則；試點失敗，應及時果斷廢止相關規則，結束試點，不應在未作充分論證的情況下，盲目移植一些缺乏實踐基礎的境外做法，或推出風險不可控制、結果難以預測的所謂“創新”制度。-

　　作者單位：深圳證券交易所綜合研究所