通貨膨脹的幽靈

http://whmsebhyy.com 2005年12月20日 12:00 和訊網－證券市場周刊

　　雖然油價已經回落，但從疲軟的貨幣、充沛的流動性以及不斷增加的需求方價格壓力中可以看到亞洲通貨膨脹的潛在風險。雖然其壓力于明年會得到緩解，但現在還不是亞洲各中央銀行放松警惕的時候

　　作者:羅伯特·休伯羅曼范文仲/文

　　自1997-1998年貨幣危機以來，主要受高油價成本的推動，目前亞洲首次出現消費者價格通貨膨脹普遍上升。但中國例外，其CPI通貨膨脹引人注意的從1年前的4.3%銳減至今年10月份的1.2%。這部分是由于價格控制使能源的零售成本較低，以及食品價格的下降引起，但也是由于經過幾年的過度投資之后，中國經濟中出現了過度供給問題所致。然而，除了中國，印度尼西亞、泰國、馬來西亞和香港通貨膨脹率都急劇上升，致使正在崛起的亞洲以經濟體大小衡量的平均通貨膨脹率已經上升到6年半以來的新高，達到4.6%。

　　市場關于亞洲通貨膨脹前景的看法分為兩大陣營。其中一個陣營對此持樂觀態度，認為油價已經開始回落，高油價所產生的通貨膨脹效應將會在2006年第二季度左右開始消失。此外，堅持這種觀點的人仍然認為中國將繼續成為該地區其他國家制止通貨膨脹的強大力量，尤其是在其過度供給增加的條件下。

　　另一陣營(包括我們在內)則持更加謹慎的態度。由于石油工業供給緊張，我們擔心油價很可能再次上漲。而且，即使油價保持穩定，其他來源的通脹壓力仍然很大：疲軟的亞洲貨幣，充沛的資金流動性，以及不斷增加的需求方價格壓力。盡管油價下跌，我們認為亞洲貨幣當局放松警惕可能是個錯誤決策。

　　今年年初加強之后，大多數亞洲貨幣相對美元都已經貶值了(港幣、人民幣以及馬來西亞的林吉特例外，它們仍然采用固定

匯率制或是與美元緊密掛鉤)。自今年2月份以來，亞洲貨幣中相對美元貶值的貨幣有：新臺幣(-7.4%)，印度尼西亞盧比(-7.2%)，泰國銖(-7.1%)，新加坡元(-4.6%)，以及韓元(-4.4%)。貨幣貶值以后增加了進口所需的當地貨幣，并且，隨著大多數亞洲國家經濟的加強，企業將這些成本以提高價格的形式轉嫁給消費者的風險正在增加。

　　雖然亞洲大多數中央銀行已經在提高利率，但他們提高的幅度不大。與之前的利率收緊期不同，亞洲的大多數中央銀行都滯后于美聯儲的調息步伐，且很多中央銀行提高利率的幅度不如通貨膨脹上漲的幅度大。這使得印度尼西亞、馬來西亞、臺灣和泰國的實際政策利率(例如，剔除通貨膨脹因素)變為負數。我們估計，今年整個亞洲(不包括中國)的GDP加權平均實際政策利率徘徊在0%的水平。由于實際利率走低，今年的廣義貨幣供應量增長已經恢復，并且在大多數亞洲國家正快速增長，這毫不令人驚訝。滯后的時間可能更長，變數更多，但從某種角度來講，其風險是快速的貨幣增長將會加速通貨膨脹上漲。

　　經過上半年的經濟弱化之后，在全球電子產品需求上升、中國進口強勁、以及低的實際利率的支持下，亞洲大多數經濟體現在正在復蘇。近期

石油價格的回落應該會為該地區的經濟復蘇再助一臂之力。我們關于該地區的通貨膨脹前景最大的擔憂是：目前的供給方價格壓力很快將會被需求方價格壓力所取代。考慮以下兩方面的指標，我們認為是發出警告的時候了：

　　首先，是失業率。除一些國家以外，大多數國家今年的失業率已經下降，并且整個地區的總體失業率相當低。更低的失業率為工人提供了更強的談判力以要求更高的工資，這可能導致工資價格的螺旋式上升。

　　其次，是產出缺口。衡量需求方壓力的一個更廣泛的標準是產出缺口，它是從經濟總供給能力方面來衡量實際GDP(即潛在的經濟產出)的。產出缺口的大小及持續時間可以為平衡供給和需求影響提供向導，從而評估通貨膨脹壓力。我們在描述第四季度的GDP預測(以及估計還未公布數據的國家的第三季度GDP)時，我們估計新興的亞洲(中國除外)的產出缺口第二季度將轉負為正，并且第四季度將增加到+1.2%。這將成為自2000年網絡公司垮臺以來最大的正產出缺口，這意味著經濟發展將受到資源約束的限制，從而導致

通貨緊縮。

　　最近，油價的下跌——假如持續不變的話——以及中國制止通貨膨脹的壓力，可能會使得該地區的通貨膨脹于明年得到緩解。然而，現在還不是亞洲各中央銀行坐享清福的時候。他們仍然在為獲得反通脹者的聲譽而奮斗，而我們仍然從疲軟的貨幣、充沛的流動性以及不斷增加的需求方價格壓力中看到通貨膨脹上漲的潛在風險。事實是，許多亞洲國家的通貨膨脹不再處于較低水平，而歷史表明，假如通貨膨脹超過一定水平，那么它可能會很難再倒退回去。

　　(作者羅伯特·休伯羅曼、范文仲分別為雷曼兄弟公司亞洲高級經濟學家和宏觀經濟學家。左上圖為范文仲)

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