三大主題交集圈出投資機會

　　記者 徐海洋

　　7月22日，也就是央行發布人民幣升值公告的第二天，國信證券在四川召開了其2005年中期投資策略報告會。國信證券認為，在人民幣升值預期下，A股市場有機會獲得短期匯兌收益，但決定股市、匯市中長期趨勢的根本因素仍是宏觀經濟走勢，未來市場將在“政策熱情”與“經濟降溫”角力中維持弱勢平衡。這樣的格局也決定了未來的市場機會，將出現在

政策、宏觀與升值三大主題的“交集”之中。人民幣升值:國民財富效應影響深遠國信證券把此次人民幣升值稱作“確定的出其不意”，市場對人民幣升值的預期是確定的，而且普遍預期人民幣會在8月份升值，此次我國提前做出反應，出其不意，不過，2%的升值幅度低于此前市場5%的普遍預期。從中長期來看，決定美元貶值的內在因素并沒有改變，因此國信證券認為，此次調高匯率2%的主要目的在于測試新的匯率波動機制，今后人民幣走勢將視美元動向而定。

　　考慮到中國出口結構中加工貿易比重超過50%，與他國間貿易摩擦的緩和以及貿易部門效率的提高，人民幣適度升值對中國出口和GDP增長的負面影響有限。人民幣升值短期內受益最直接的是有外幣負債的公司能獲得匯兌收益，航空公司是其典型代表；相反，振華港機(資訊 行情 論壇)、中集集團(資訊 行情 論壇)等全球性制造業龍頭企業則因為有大量外幣應收賬款，將會因升值而遭受巨額一次性匯兌損失。國信證券指出，一次性匯兌損益、成本與供求關系是分析人民幣升值對行業與公司影響的主要內涵。

　　中短期內人民幣升值對股市影響的邏輯是，受益與受損行業或公司漲跌通過其占指數的權重直接決定大盤漲跌。在宏觀調控的大背景下，雖然人民幣升值能夠在一定程度上提高A股市場的投資價值，但市場可能更擔憂未來凈出口減少影響行業供求關系的平衡乃至整個國民經濟發展。不過國信證券更加強調，在行業公司的選擇中，應該注意人民幣升值帶來的國民財富效應對市場的長期影響。國信證券指出，包括中國在內的大多數發展中國家，貨幣普遍存在低估現象，隨著生產力及綜合國力的提高，這種低估會隨著幣值上升而得到逐步糾正，進而使國民財富整體得到提升。長期而言，人民幣升值引發的國民財富效應將極大提升高端服務業的需求，為金融、商業、文化傳媒、汽車、交通運輸等服務業發展提供巨大動力。

　　宏觀經濟:不確定背景下回避周期國信證券認為，在人民幣升值預期下，投資A股市場有機會獲得匯兌收益，A股市場的估值水平可以提高，短期內對市場屬于利多。但長期來看，股市和匯市背后的根本決定因素是國民經濟發展狀況，前兩者均是外生變量，而非因果關系。

　　人民幣適度升值對行業與公司的長期投資價值難以形成根本影響，行業特性與公司競爭優勢仍然是投資選擇的主要立足點。對于宏觀經濟，國信證券的一個基本判斷是，國民經濟總體仍處于2004年下半年以來形成的“下降”通道中，這種態勢還將在今后一段時間得以延續。從拉動中國經濟的“三駕馬車”來看，國家對房地產、高能耗行業的調控政策，使得固定資產投資增速放緩，經濟增長動力減弱；而在世界經濟增長放緩、貿易摩擦以及人民幣匯率等不確定性因素存在的條件下，出口增長態勢可能出現回落。目前來看，消費保持穩定增長，是未來經濟增長的重要力量，也是國家政策鼓勵的重點。國信證券指出，中國經濟目前仍處于增長周期的上升階段，中長周期的均衡增長軌跡將構成短期經濟景氣周期波動的基準線。從產業鏈的角度來看，拉動經濟增長的主導產業降溫，將使得產業鏈上下游行業進入供求關系惡化，利潤下滑的惡性循環。大周期行業在主導產業和經濟降溫過程中將不可避免遭遇產能過剩、價格下跌的窘境，各大行業的階梯式輪跌已成定局，但與此同時，下游行業曾經遭受的成本沖擊將有所減緩。

　　股權分置改革:凸現企業并購價值

　　國信證券認為，股權分置改革是今年A股市場的政策核心，其對市場的積極影響是十分明顯的，但股權分置改革的可操作性制約了市場的投資激情。國信證券認為，擴容和股權分置改革是擠出市場非理性泡沫、實現價值回歸的過程。以H股估值水平為基準，目前A股市場仍有20%以內的高估，而股權分置改革兌現的流通股“含權預期”將在短期內直接提升市場的估值水平，但市場似乎患上了明顯的“利好迷失癥”。市場在利好中迷失的實質在于，投資者從來沒有像現在這樣重視公司價值這一標尺，而短期內對價幅度是影響持股安全的核心變量，但對價送股比例偏低制約了投資者的熱情。同時，各類股東持股成本不同帶來的博弈的復雜性、權重占28%的含B股、H股等涉外股份的處理問題、新老劃斷對市場估值體系的影響、參與改革公司的再融資動機等操作層面問題，也給市場帶來了更多的不確定性。不過國信證券指出，A股實施全流通把股票市場引向“后股權分置時代”，必將凸現企業的并購價值與重置成本。擁有自然資源、壟斷優勢、特質品牌、營銷網絡和規模優勢的行業與公司往往具有較高重置成本和并購價值。

　　最后國信證券指出，應該從上述三個主題的“交集”中進行行業和公司的選擇。政策主題應注重股權分置改革背景下，流通股含權的幅度和全流通后公司的并購價值；宏觀主題應著重回避不確定性，突出抗周期能力、確定的需求增長和成本壓力的減緩；匯率主題中則應關注本幣升值的利弊影響。在三者的“交集”中，國信證券選出了商業、金融、交通運輸、電力、電力設備、汽車、食品飲料、造紙等八個行業。