寬貨幣緊信貸凸現金融運行結構性矛盾

　　2005宏觀經濟年中分析--國家信息中心系列報告之四

　　總體策劃

　　范劍平 國家信息中心經濟預測部副主任

　　程培松 上海證券報總編助理

　　課題負責人

　　張學穎 國家信息中心經濟預測部副主任

　　閻娟榮 國家信息中心經濟預測部副主任

　　楊宇東 上海證券報新聞中心總監

　　課題組成員

　　鄒民生 祝寶良 王遠鴻 胡少維 張永軍 傘鋒 王碩 朱敏 李若愚 范敏 徐平生

　　本文執筆

　　李若愚

　　寬貨幣、緊信貸是上半年金融運行的主要特點，具體表現為：貨幣供給較為寬松，人民幣貸款則持續收縮；銀行資產非貸款化傾向加劇，大量銀行資金涌入債券市場；在銀行貸款收縮的同時，民間借貸有所活躍。寬貨幣的原因在于外匯占款投放過多，緊信貸則源于銀行順周期的偏好及資本充足率的硬性約束。

　　新格局下，金融調控重點應落在防止銀根過度收緊方面，貨幣政策操作應保持中性。在社會資金總體寬余，間接融資萎縮的情況下，應抓緊時機，積極發展直接融資。

　　今年以來M2與人民幣貸款增長情況出現一定的反差，M2同比增速在2004年底出現小幅反彈后企穩，人民幣貸款同比增速則持續回落(見圖1)。貨幣供給的形成機制是銀行發放貸款并由此派生存款的過程，因此廣義貨幣供應量M2與人民幣貸款應是正相關關系。但今年上半年金融運行則出現寬貨幣、緊信貸的反常現象，為何如此，值得研究。

　　寬貨幣、緊信貸的反常表現

　　1、貨幣供給總體較為寬松，但貨幣流通格局偏緊

　　5月末，M2余額同比增長14.6%，增幅與上年末持平，低于2003、2004年同期水平，但高于2001、2002年同期水平。目前M2同比增速和同期GDP同比增速與CPI變化率之和的差距為3.4個百分點，與上年基本相同。結合宏觀經濟指標看，今年以來，工業生產與固定資產投資增速不再慣性下滑，穩定在較高水平，甚至出現小幅反彈。就反映全社會資金供給狀況的廣義貨幣M2而言，總體是較為寬松的。

　　但是就反映企業生產資金松緊的狹義貨幣M1而言，5月末，M1同比增長10.4%，比上年末低3.2個百分點，低于2003、2004年同期水平8個多百分點，低于2001、2002年同期水平4個多百分點�？梢�，企業生產資金是較為緊張的。M1增速的明顯下降主要原因一方面在于貸款收縮使得企業資金緊張；另一方面在于去年10月份的加息中，中長期存款利率上調幅度大于短期存款利率，活期存款利率保持不變，從而促使企業將部分活期存款轉為定期存款。

　　M2與M1的不同變化使得貨幣流動性比例(M1/M2)持續下降，表明貨幣流通格局出現收縮趨勢(見圖2)。5月末，貨幣流動性比例由年初的37.7%下降到35.6%，低于2000年以來各年的同期水平。貨幣流動性比例下降表明居民和企業儲蓄意愿增強，短期有效需求減少。

　　2、信貸供給持續收縮，短期貸款與個人消費貸款明顯少增

　　前5個月累計新增人民幣貸款9875億元，同比少增1604億元。少增部分貸款主要集中在短期貸款與個人消費貸款。

　　短期貸款與票據融資同時構成企業流動資金貸款。前5個月，累計新增短期貸款與票據融資5198億元，同比少增286億元。其中短期貸款累計同比少增1059億元，而票據融資累計同比多增773億元。

　　中長期貸款以基建貸款與個人中長期消費貸款為主。前5月累計新增中長期貸款4408億元，同比少增1251億元。少增的中長期貸款主要是個人中長期消費貸款。受去年10月上調貸款利率以及今年3月份個人住房貸款利率政策調整影響，前5個月，個人中長期消費貸款(主要是房貸)累計同比少增874億元，占同期中長期貸款少增的70%。與此相比，前5個月，基建貸款累計同比少增214億元�；�建貸款少增幅度較小與目前固定資產投資增速維持在較高水平是一致的(見圖3、4)。

　　3、銀行系統存差不斷擴大，大量資金涌入債券市場

　　存差是銀行存款余額大于貸款余額的一種狀態。2004年5月份以來，在存款相對穩定增長的前提下，貸款持續萎縮，導致銀行體系存差增長加快。今年5月末，存差同比增速由上年末的28.7%上升到40.6%，規模也由上年末的63162億元，擴張到76574億元，累計增加13412億元。銀行體系存差的持續上升反映出銀行資產非貸款傾向加強。

　　除了信貸資產外，商業銀行擁有的其他盈利性資產還包括備付資產和債券資產。央行在今年3月降低超額存款準備金利率，促使商業銀行減持備付資產，金融機構的超額儲備率由3月份的4.17%下降到4月份的3.38%。隨著銀行存差不斷擴大，信貸資產與備付資產均出現收縮，商業銀行持有的債券資產比例有所上升，全部金融機構債券投資占存款的比重從去年上半年的12%左右提高到今年第一季度的14%強。銀行資金大量涌入使銀行間債市交易非�；钴S。5月份，銀行間市場人民幣日均成交額突破千億元，同比增加114%。

　　4、民間借貸填空補缺

　　民間借貸的活躍對M2與貸款有不同的影響。一方面，由于居民和企業繞開銀行，直接相互提供信用，民間借貸與銀行體系的貸款存在此消彼漲的競爭關系。另一方面，民間借貸的資金是以現金或銀行存款的方式存在的。借貸發生后，資金只是由某一個人(企業)的現金或存款轉化為其他個人(企業)的現金或存款。因此，民間借貸資金大部分仍包含在貨幣當局統計監測的廣義貨幣M2之中。銀行貸款減少，促使企業和個人轉向民間借貸來籌措資金，但由于現金與銀行存款增長并未受民間借貸的影響，M2增速仍保持穩定。

　　2004年宏觀調控后，經濟增長、工業生產與固定資產投資沒有由于貸款收縮而明顯放緩，這說明民間借貸為經濟活動的持續活躍提供了資金支持。據抽樣調查，2004年浙江、福建、河北省民間融資規模分別約在550億、450億和350億，相當于各省當年貸款增量的15%--25%。

　　新格局下金融調控面臨的難點和問題

　　1、寬貨幣、緊信貸格局的形成具有一定內生性

　　外匯占款投放過多導致寬貨幣。我們可以根據央行編制的銀行概覽分析M2的投放情況。銀行概覽的資產方有：國外凈資產及國內信貸。負債方則是廣義貨幣M2。通過考察2004年以來銀行概覽，我們發現，國內信貸占M2同比變化的比重一直在下降，國外凈資產所占比重則相應一直上升。2005年4月，國外凈資產占比已經超過國內信貸占比，達到57.7%(見圖5)。這說明，隨著國內信貸收縮，銀行體系購買外匯資產并相應投放外匯占款已經成為當前貨幣投放的主要渠道。

　　我國現行的匯率形成機制是以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度，同時在經常項目可兌換，資本項目外匯管理的框架下實行銀行結售匯制度。1997年亞洲金融危機以來，人民幣匯率浮動區間收窄，形成了事實上盯住美元的固定匯率制。在結售匯制度下，為保持人民幣匯率水平的穩定，銀行不得不大量收購居民和企業的外匯。

　　今年以來，在我國貿易順差持續擴大，外商直接投資平穩增長，人民幣升值預期幾經炒作的影響下，銀行購匯規模不斷擴大，我國外匯儲備持續快速增長。5月末，外匯儲備同比增速高達50.7%，前5月累計新增外匯儲備811億美元，同比多增258億美元。我國銀行購匯相應形成的貨幣供給具有一定的內生性。即只要國際收支雙順差穩定擴大，企業、居民不斷結售匯，銀行就要不斷收購外匯資產，并相應投放本幣。

　　商業銀行順周期偏好及資本充足率的硬性約束引發緊信貸。一般而言，商業銀行信貸行為具有順經濟周期的偏好。即在經濟周期的繁榮階段，商業銀行預期樂觀，信貸投放沖動較強。在經濟發展的低谷期，商業銀行預期悲觀，轉而采取謹慎貸款行為，企圖以減少信貸投入規避風險。近年來，我國商業銀行改革力度不斷加大，進一步加強了銀行順經濟周期的偏好。1997年亞洲金融危機以來，我國經濟出現通縮。銀行放貸面臨很強的風險約束，出現相當長時期的惜貸局面。2002年以后，我國經濟增長開始進入新一輪景氣周期的上升階段。與此同時，各商業銀行為爭取上市，紛紛加大對不良貸款率和增加利潤的內部考核力度。銀行內部推動貸款投放的積極性提高，促成2003年貸款投放的突飛猛進。

　　2004年2月，銀監會頒布《商業銀行資本充足率管理辦法》，明確了資本充足率的計算，并規定商業銀行資本充足率最后達標期限為2007年1月1日。據有關估計，國內商業銀行的資本充足率要達標的話，需要補充1.7萬億元。商業銀行彌補資本金缺口，可采取五種調整辦法：上市發行股票、發行具有資本性質的債券、通過銀行利潤補充、發展表外業務、調整資產結構。這五種方法中，前兩種方式需要經過嚴格的審批，操作復雜；而目前銀行的利潤率普遍不高，通過利潤補充杯水車薪。發展表外業務，對于目前以存貸差為主要利潤來源的商業銀行而言，也非一日之功。所以，目前調整資產結構，控制風險資產的規模，是保證資本充足率盡快達標的一個最容易操作的辦法。2004年的宏觀調控使今年經濟景氣度有所降低，2003年超常投放的貸款風險也開始顯露，商業銀行放貸趨向謹慎。而對資本充足率的硬性約束，將使商業銀行慎貸行為進一步加劇�，F實中，調整資產結構，控制信貸規模，也確實成為多數銀行提高資本充足率的選擇。可見，當前的信貸收縮具有商業銀行經營機制變化帶來的內生性。

　　2、利率體系內部存在高低不均

　　寬貨幣、緊信貸格局導致利率體系內部的不同利率之間存在高低不均的現象。首先，受信貸收縮的影響，貸款利率有所上升。一季度，金融機構人民幣1年期固定利率貸款加權平均利率為6.98%，比2004年四季度提高0.23個百分點。其次，受流動性過多影響貨幣市場利率持續走低，5月份，同業拆借和質押式債券回購月加權平均利率為1.55%和1.13%，分別比年初下降79個和57個基點。再次，根據中國人民銀行溫州市中心支行監測，今年春節過后，民間借貸利率逐月回落。民間借貸利率的回落一方面反映出民間資金充裕，另一方面也說明受調控政策影響，借貸需求有所減少。

　　3、民間借貸成為金融調控政策的抵消力量

　　民間借貸的存在事實上擴大了對實體經濟的貸款供應。但由于這部分借貸活動在宏觀金融調控當局的監控之外，且波動缺乏規律性，即便宏觀金融調控當局能夠較好地控制名義信貸量，對于實際信貸(包括民間部分)的控制卻難以有效實現。當經濟過熱，宏觀當局實行緊縮性政策時，某些受到調控的企業或行業仍受到民間借貸的支撐，最終造成該壓縮的固定資產投資、過度投機行為等難以得到壓縮。從2004年宏觀調控效果來看，民間借貸的活躍支持了固定資產投資的增長，造成銀行信貸與投資之間的變化出現反差，緊縮政策達不到預期的效果。

　　4、社會資金供求結構性失衡加劇

　　一是不少資金沉淀在銀行體系內部與實體經濟資金結構性匱乏并存。一方面，銀行體系(包括銀行內部與銀行間市場)資金非常充裕，商業銀行流動性總體過剩。另一方面各類工商企業等經濟實體、個人的貸款需求在很大程度上難以得到滿足。

　　二是在信貸總量收縮的同時，信貸結構性矛盾進一步加劇。具體體現為，信貸進一步向發達地區和大企業集中，企業流動資金緊張，中小企業貸款難等問題更加嚴重。

　　三是信貸收縮與外匯占款持續擴張造成資金向外向型企業和地區傾斜的矛盾加劇。出口多、引資多的地區、行業或企業，人民幣資金就相對充裕，而外匯創收少的則人民幣資金相對短缺。例如，中西部地區經濟開放程度較低，外匯收支規模小。在銀行體系主要以外匯占款投放資金的情況下，銀行收縮信貸，使得中西部地區獲得的人民幣資金來源進一步減少。(國家信息中心經濟形勢分析與預測課題組)

　　對策：抓住時機擴大直接融資

　　寬貨幣的原因在于人民幣匯率穩定導致外匯占款投放過多，緊信貸則源于銀行順周期偏好及資本充足率的硬性約束。這兩方面因素在短期內均難以改變，寬貨幣、緊信貸格局可能會持續全年。在這樣一種金融格局下，金融調控需要把握以下幾點：

　　1、重視信貸偏緊，保持貨幣政策中性，避免出現銀根過度收緊的現象

　　面對松緊不同的貨幣與信貸指標，我們應更關注貸款收縮導致的企業資金緊張。不能因M2反映出總體社會資金寬松，而進一步收縮銀根。貨幣政策在短期內，應保持中性，重點防止銀根過緊。

　　目前，不僅金融指標內部存在沖突，經濟指標也有冷有熱。這些冷熱不均反映出經濟金融運行中的結構性矛盾與體制性矛盾。貨幣政策作為總量政策和短期政策，在化解這些矛盾方面難有所作為。事實上，由于寬貨幣、緊信貸的格局具有一定內生性，貨幣政策數量工具的執行余地和效用已較為有限。對沖外匯占款目前已成為公開市場操作的主要任務，操作模式也已固化為定期發行央行票據。在商業銀行慎貸已基本形成的情況下，公開市場操作和存款準備金率的調整，將主要影響到銀行間市場的資金面，對信貸的控制效果甚微。對于價格型工具，再次調高貸款基準利率會使內生性信貸收縮進一步加劇�，F實中，銀行貸款利率由于放開上限，其浮動水平已經有所提高。而貨幣市場利率與民間借貸利率的下降也不支持貸款利率的進一步上調。因此，貨幣政策在下半年執行中，應保持中性。在政策工具選擇上，主要采取公開市場操作來控制銀行體系的流動性。

　　2、利用窗口指導，繼續發揮信貸政策結構調節功能

　　與貨幣政策不同，由于依托監管，采取直接控制，信貸政策在解決結構問題方面具有很好的效果。在2004年的宏觀調控中，央行與銀監會配合，采取了窗口指導等信貸政策，發揮了重大作用。在當前信貸結構性矛盾加劇的情況下，應繼續通過窗口指導，引導商業銀行加大對企業的流動資金貸款、對中小企業的貸款，加大對經濟不發達地區的支持，保持對個人消費的貸款力度。

　　3、積極發展直接融資，改善融資結構

　　在社會資金總體充裕，銀行間接融資出現萎縮的情況下，應拓展直接融資渠道，發展以債券市場、股票市場為重點的金融市場，以滿足企業無法通過銀行貸款滿足的資金需求。企業可以通過發行股票，滿足資本性開支的要求，通過發行債券，滿足流動性資金的要求。目前企業債僅在交易所市場發行。銀行間市場資金充裕，利率處于較低水平，對于加快企業在銀行間市場發債是很好的時機。今年，央行推出《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》，使企業集團財務公司獲準在銀行間發行金融債券，這是擴大企業發債規模的一個好的嘗試。為促進企業債發展，應進一步改革企業債的發行制度。

　　4、建立健全社會信用體系

　　低下的社會信用狀況，增強了銀行的惜貸傾向。風險保障措施的缺失，制約了銀行信貸投放。為此，應盡快組織建立起有效的社會信用征信系統，降低銀行信貸風險預期。特別是盡快建立和完善企業及個人信用登記制度，給銀行防范風險以有力的制度保障。

　　5、合理引導民間借貸

　　日益擴大的民間借貸對促進地方經濟發展，解決個人、企業生產及其他急需，彌補金融機構信貸不足，加速社會資金流動和利用，起到了拾遺補缺的正面作用。因此，對于民間借貸，應加強監控，合理疏導。一方面，應加強對民間借貸的監測、研究和分析，在分析社會資金流動、制定金融調控政策時，須充分考慮民間借貸的影響程度及其對政策的抵消效應，以提高貨幣政策有效性。另一方面，應盡快制定完善合理的民間借貸法規和辦法，正確引導民間借貸行為。鑒于目前民間借貸普遍存在且有進一步擴大的趨勢，應盡快制定《民間借貸法規》或《民間借貸管理辦法》，以規范、保護正常的民間借貸行為，引導民間借貸走上正常的運行軌道。