原材料價(jià)格變動(dòng)影響金融資產(chǎn)定價(jià)

　　中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所 曹紅輝；中國社會(huì)科學(xué)院研究生院 李連三

　　上游原材料價(jià)格走勢受制于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期，從國際上看，其周期比較明顯，一般為8-10年。上游原材料價(jià)格的上漲實(shí)際上已經(jīng)對我國股市的股票定價(jià)產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性的影響。處于上游行業(yè)的上市公司股價(jià)隨著上游原材料價(jià)格指數(shù)的上漲而上漲，處于下游行業(yè)的上市公司股價(jià)則隨之下跌。A股市場行業(yè)股價(jià)指數(shù)走勢相對于大盤走勢的強(qiáng)度已基本反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的

變動(dòng)，股市價(jià)格的結(jié)構(gòu)性變動(dòng)也基本具備反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的條件。

　　一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系復(fù)雜

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融之間關(guān)系相當(dāng)復(fù)雜，有時(shí)由于前者變動(dòng)導(dǎo)致后者變動(dòng)，有時(shí)則是由于金融變動(dòng)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)變動(dòng)，甚至有時(shí)兩者是相互影響，難以分辨出究竟何者是因，何者是果。

　　一般而言，金融市場的走勢與市場參與主體的預(yù)期息息相關(guān)，商品價(jià)格和供求因素的變化以及參與主體的心理反應(yīng)對金融資產(chǎn)定價(jià)可能會(huì)產(chǎn)生影響。而隨著預(yù)期的加強(qiáng)，預(yù)期可能超前于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。由于參與主體的買入與賣出，導(dǎo)致金融資產(chǎn)的供求發(fā)生變化，引起金融資產(chǎn)價(jià)格上升，其上升速度可能超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度，提前消化實(shí)體經(jīng)濟(jì)對金融資產(chǎn)價(jià)格的支持因素。

　　金融市場對經(jīng)濟(jì)周期的反應(yīng)非常敏感，并且金融市場上的結(jié)構(gòu)變動(dòng)往往與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的不同行業(yè)發(fā)展有著密切關(guān)系。債券市場主要受宏觀經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)的影響，因?yàn)檎麄�(gè)利率體系從中長期來看是順周期的，即隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇而上升，隨著經(jīng)濟(jì)的蕭條而下降。股票市場從總體上而言情況亦是如此，但它的結(jié)構(gòu)變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的關(guān)系可能更為重要，也是投資決策重點(diǎn)考慮的因素。

　　股票市場出現(xiàn)嚴(yán)重超賣狀態(tài)，市場低迷時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)一般處于蕭條狀態(tài)，此時(shí)經(jīng)濟(jì)中領(lǐng)先于大盤的行業(yè)走勢就具有導(dǎo)向作用。當(dāng)判斷股票市場可能處于頂部時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也可能處于繁榮狀態(tài)，此時(shí)要密切觀察領(lǐng)先于大盤的行業(yè)是否在前一段時(shí)間已經(jīng)達(dá)到高位并開始下滑，而表現(xiàn)強(qiáng)勁的板塊是否是一些落后于大盤走勢的行業(yè)。大體上，存在以下順序：領(lǐng)先板塊的股價(jià)先于大盤啟動(dòng)，然后是大盤的啟動(dòng)，再次是領(lǐng)先板塊所處行業(yè)的價(jià)格啟動(dòng)(體現(xiàn)金融預(yù)先反應(yīng)機(jī)制，預(yù)期蘊(yùn)涵其中)。

　　房地產(chǎn)開發(fā)與一些建筑板塊、電力板塊、通訊運(yùn)營、燃?xì)狻⒔鹑陬惞��?銀行、證券、保險(xiǎn)等)、食品飲料、日用化學(xué)產(chǎn)品、紡織服裝、交通運(yùn)輸?shù)劝鍓K受消費(fèi)以及預(yù)期驅(qū)動(dòng)，成為領(lǐng)先板塊；零售、輕工制造、傳媒、汽車、家用電器等為同步板塊。落后板塊為采掘、石油化工、煤炭、化工、鋼鐵、機(jī)械、計(jì)算機(jī)、電子、半導(dǎo)體等。

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不是由消費(fèi)支出所帶動(dòng)，而是由投資與政府支出所帶動(dòng)時(shí)，板塊的劃分則與以上分類有很大差異。同時(shí)，一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的階段也是劃分產(chǎn)業(yè)發(fā)展變動(dòng)次序的重要依據(jù)。由于汽車的降價(jià)以及中國家用轎車的需求很大，2002、2003年轎車業(yè)出現(xiàn)火爆的場面，這時(shí)受經(jīng)濟(jì)周期的影響就不是很大，更多地表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展補(bǔ)課。

　　近年來，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：首先，當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是由政府支出拉動(dòng)時(shí)，政府的支出多投向公用事業(yè)領(lǐng)域，西部大開發(fā)中絕大多數(shù)政府投資投向了基礎(chǔ)設(shè)施。其次，由于城市化進(jìn)程所帶來的房地產(chǎn)業(yè)的興旺。再次，由于經(jīng)濟(jì)開放程度日益提高，在國內(nèi)消費(fèi)不振的情況下出口的拉動(dòng)作用也很大，并由此帶動(dòng)民間投資。隨著世界技術(shù)日益進(jìn)步，技術(shù)含量飛速提高，新經(jīng)濟(jì)時(shí)代到來，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇首先啟動(dòng)的行業(yè)已經(jīng)不同于按照消費(fèi)拉動(dòng)來解釋的行業(yè)發(fā)展順序，而可能代之以按照投資需求拉動(dòng)來劃分行業(yè)發(fā)展順序。這也是中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的十分特殊的復(fù)雜性。

　　可見，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融層面變動(dòng)的關(guān)聯(lián)性已更趨于復(fù)雜，在股票市場的反映則表現(xiàn)為領(lǐng)先板塊、同步板塊與落后板塊的重構(gòu)。領(lǐng)先板塊中有一些應(yīng)是生產(chǎn)上游原材料的行業(yè)，大致有：石油化工、黑色金屬(鋼鐵等)、有色金屬(銅鋁鋅鎳錫鉛等)、煤炭、電力、工業(yè)原料等。考察上游原材料價(jià)格變動(dòng)對金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的影響，對于深入認(rèn)識(shí)中國金融資產(chǎn)定價(jià)規(guī)律有著重要意義。

　　二、上游原材料價(jià)格態(tài)勢

　　上游原材料價(jià)格變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期走勢有著很大關(guān)系，尤其是在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，世界各地區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與蕭條的步伐越來越一致，原材料資源在全球范圍內(nèi)配置使得它與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系愈發(fā)密切。

　　1、能源價(jià)格走勢。從能源運(yùn)行來看，新一輪的世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇從1999年開始已經(jīng)初見端倪，在這一年，能源消耗增加很快，能源價(jià)格快速攀升(見圖1)。然而，由于經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)還比較脆弱，從2000年12月能源指數(shù)開始下滑，能源指數(shù)慣性下沖至2002年1月的最低點(diǎn)192.81。隨著2001年9·11事件發(fā)生，在2001年的10月7日，美國對阿富汗發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭，從而帶動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)的增長，油價(jià)開始從2002年2月扭轉(zhuǎn)頹勢。2003年3月19日，美國對伊拉克宣戰(zhàn)，出現(xiàn)了一波油價(jià)飆升，到戰(zhàn)爭結(jié)束，油價(jià)又有所下滑。正是這兩場戰(zhàn)爭，帶動(dòng)了美國經(jīng)濟(jì)步入了增長的快車道，而美國作為世界經(jīng)濟(jì)的火車頭，進(jìn)一步帶動(dòng)了世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。油價(jià)開始快速攀升，最高達(dá)每桶56.35美元。進(jìn)入2005年以來，油價(jià)在小幅回落后又開始爬升。油價(jià)究竟能穩(wěn)定在什么水平很難判斷，這取決于世界經(jīng)濟(jì)的增長狀況、政治環(huán)境的變化以及產(chǎn)油國的影響，不過，從此中國要學(xué)會(huì)適應(yīng)高油價(jià)。

　　煤炭作為重要的能源之一，可以部分替代石油支撐經(jīng)濟(jì)增長，是煉鋼、發(fā)電等行業(yè)燃料。在本輪全球經(jīng)濟(jì)增長中，煤炭的價(jià)格也是節(jié)節(jié)走高(見圖2)，進(jìn)入2005年以來，隨著煤炭的國際價(jià)格不斷走強(qiáng)，中國的煤炭價(jià)格也已經(jīng)沖破國家發(fā)改委關(guān)于上漲幅度以2004年9月底為基準(zhǔn)不超過8%的限制，下游產(chǎn)業(yè)的利潤空間面臨擠壓。

　　在煤炭價(jià)格上漲很快的情況下，中國電力企業(yè)的電價(jià)一直是固定的，價(jià)格調(diào)整必須由國家發(fā)改委制定，其利潤空間受到擠壓，毛利率自2004年年初至年底一直走低。因此，中國的電力企業(yè)通過努力，終于爭取到煤電聯(lián)動(dòng)政策，使得成本壓力可以適當(dāng)向下游傳導(dǎo)。

　　煤電聯(lián)動(dòng)政策規(guī)定，原則上以不少于6個(gè)月為一個(gè)煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)周期，若周期內(nèi)平均煤價(jià)比前一周期變化幅度達(dá)到或超過5%，相應(yīng)調(diào)整電價(jià)；如變化幅度不到5%，則下一周期累計(jì)計(jì)算，直到變化幅度達(dá)到或超過5%，進(jìn)行電價(jià)調(diào)整。

　　2、金屬價(jià)格走勢。從CRB鋼鐵指數(shù)看，在2005年，黑色金屬與有色金屬的綜合平均價(jià)格已經(jīng)創(chuàng)下50多年來的新高，漲幅驚人，尤其是在最近的短短兩年內(nèi)漲幅達(dá)一倍之多(見圖3)。

　　CRU鋼鐵價(jià)格指數(shù)反映的是黑色金屬價(jià)格走勢，可以看出，metallics指數(shù)漲幅最大，global指數(shù)漲幅次之，stainless相對較小。但是，相比于2002年年初，三個(gè)指數(shù)均是大幅增長，前兩個(gè)指數(shù)漲幅已達(dá)一倍以上。從其走勢，基本可以確認(rèn)本輪世界經(jīng)濟(jì)的真正復(fù)蘇起于2002年年初。2003年的略有下降是整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)尤其是亞洲經(jīng)濟(jì)受到非典的沖擊，中國更是深受其害。非典過后，世界經(jīng)濟(jì)在經(jīng)過波折后繼續(xù)復(fù)蘇，鋼鐵需求也繼續(xù)增長，其價(jià)格快速增長(見圖4)。

　　有色金屬價(jià)格從2002年年初的1000點(diǎn)攀升到2005年年初的2000點(diǎn)，三年內(nèi)指數(shù)平均年收益率為33.33%，而30年期美國國債在的2002年至2004年的平均年收益率為5%，收益率差額為28.33%，這種超額收益率是非常少見的。

　　近兩年，鋁、鋅的漲幅遠(yuǎn)小于銅、鉛、鎳、錫的漲幅。鋅價(jià)在過去一年多里走勢疲軟，主要原因是鋅在過去四年連續(xù)過剩，積蓄了較高的庫存所致，不過，隨著世界經(jīng)濟(jì)的快速增長，2004年鋅的供需已經(jīng)出現(xiàn)缺口，預(yù)計(jì)2005年鋅的缺口為10.1萬噸。從LME鋁的庫存走勢看，可發(fā)現(xiàn)鋁的庫存一直在下降，這是一個(gè)值得注意的信號(hào)。

　　另一個(gè)需要考察的上游原材料是黃金。金價(jià)走勢在2001年開始啟動(dòng)，至今幾達(dá)一倍。近年來黃金供需基本平衡，工業(yè)用途的升值潛力已經(jīng)不大，但是，由于近來美元貶值，出于資產(chǎn)保值動(dòng)機(jī)，在資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的過程會(huì)進(jìn)一步推高金價(jià)，因此，金價(jià)仍將繼續(xù)看高，這是考慮美元繼續(xù)貶值情況下的推斷。從目前情況看，美國經(jīng)濟(jì)形勢有過熱的趨勢，2月份CPI指數(shù)上漲加速，美聯(lián)儲(chǔ)出于對通貨膨脹的擔(dān)心，最近利率又一次提高了25個(gè)基點(diǎn)，美元有止跌企穩(wěn)跡象(見圖5)。

　　因此，金價(jià)上升的勢頭可能會(huì)被遏制，最近，LME基本金屬出現(xiàn)下跌走勢與對美元的走勢預(yù)測有著密切的關(guān)系。

　　3、工業(yè)原料走勢。近三年來，工業(yè)原料豬油、牛羊油、銅、鉛、鐵、鋅、棉花、染色布、羊毛、樹脂、橡膠的價(jià)格也在逐步走高，從CRB指數(shù)看，約上漲了110點(diǎn)左右，這些工業(yè)原料的上漲無疑加劇了下游企業(yè)的成本壓力，如果不能有效地向消費(fèi)者轉(zhuǎn)移，將增加企業(yè)生存的難度，當(dāng)企業(yè)無法轉(zhuǎn)移成本壓力時(shí)，上游原材料的需求就會(huì)被遏制，上游原材料的價(jià)格將先于經(jīng)濟(jì)周期達(dá)到高峰。

　　4、未來前景。全球原材料價(jià)格走勢在近三年來可謂是順風(fēng)順?biāo)�，幾乎沒有大幅調(diào)整過，不斷創(chuàng)出多年來的新高點(diǎn)。那么原材料的這種走勢還能持續(xù)多久呢？實(shí)際上，對于原材料走勢，與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系非常密切。在經(jīng)濟(jì)蕭條的低點(diǎn)，庫存已經(jīng)降到合理水平以下，固定資產(chǎn)折舊也已完畢，急需進(jìn)行新的投資，尤其是固定資產(chǎn)投資。消費(fèi)需求拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，而從供給角度看就是清理積壓庫存，延長經(jīng)濟(jì)繁榮或者拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出低谷。所以原材料在經(jīng)濟(jì)周期的上升初期價(jià)格上升很快，其一般價(jià)格高點(diǎn)一般先于經(jīng)濟(jì)高峰時(shí)的高點(diǎn)。

　　通過CRB系列價(jià)格指數(shù)的長時(shí)間序列的變化可以大致判斷油、煤、電、金屬以及工業(yè)原料的運(yùn)行周期，因?yàn)檫@些行業(yè)最終是受制于經(jīng)濟(jì)周期的制約，尤其是近30年來的數(shù)據(jù)更能看出這些問題。

　　從這些歷史數(shù)據(jù)大致可以得出經(jīng)驗(yàn)性結(jié)論：原材料的一個(gè)周期(從高點(diǎn)到下一個(gè)高點(diǎn))大約為8―10年(這其中因?yàn)榧Z食還受到氣候的影響規(guī)律性可能稍差一些)。按照10年期測算，意味著從低點(diǎn)到高點(diǎn)需要5年的時(shí)間。本輪上游原材料價(jià)格上漲大致是從2002年年初開始的，至今已經(jīng)過去三年了，則大致可以判斷在2005年至2006年中期之間，這些上游原材料的價(jià)格將達(dá)到高峰，隨后可能會(huì)有一個(gè)震蕩的過程，繼之步入下跌通道。即使在目前調(diào)控技術(shù)日趨成熟的今天也不能例外，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期只能熨平，而不能消除。

　　近來鐵礦石漲價(jià)達(dá)71.553%，但美元持續(xù)貶值，由于人民幣與美元事實(shí)上聯(lián)動(dòng)，所以也相當(dāng)于人民幣相對于其他貨幣貶值，可以部分抵消價(jià)格上漲的影響。因此，從2005年1月起，中國的鋼材出口大增，進(jìn)口大跌，這是競爭力由于人民幣相對于其他貨幣貶值而提高，通過增產(chǎn)來消化成本的提高，從而盡量提升盈利水平。預(yù)計(jì)在今年至明年，全球鋼鐵的平均價(jià)格將達(dá)到高峰，以后會(huì)逐漸震蕩一段時(shí)間，可能會(huì)在高位震蕩一年左右，隨后經(jīng)濟(jì)周期的制約將會(huì)終止鋼價(jià)上行的步伐。

　　金融資產(chǎn)價(jià)格響應(yīng)上游原材料價(jià)格變動(dòng)

　　根據(jù)金融資產(chǎn)的行業(yè)特征，可把金融資產(chǎn)劃分為以下幾類：僅受宏觀經(jīng)濟(jì)面影響的金融資產(chǎn)(如債券市場中的國債、政策性金融債等，公司債例外，其可能受到所處行業(yè)與該公司的信用風(fēng)險(xiǎn)影響)、上游原材料行業(yè)對應(yīng)的金融資產(chǎn)、下游產(chǎn)業(yè)對應(yīng)的金融資產(chǎn)、以及整個(gè)股票市場的運(yùn)行狀況。

　　對于僅受宏觀經(jīng)濟(jì)面影響的金融資產(chǎn)而言，由于其運(yùn)行與利率體系的運(yùn)行息息相關(guān)，而利率體系又受制于經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行，因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向繁榮運(yùn)行期，一般伴隨利率的上升，債市整體表現(xiàn)不佳；反之，當(dāng)處于經(jīng)濟(jì)衰退期時(shí)，利率整體將會(huì)走低，債市興旺。由于經(jīng)濟(jì)周期亦受到行業(yè)狀況的影響，看似僅受宏觀經(jīng)濟(jì)面影響的金融資產(chǎn)實(shí)際上也間接受到行業(yè)狀況的影響。

　　本文采用CRB鋼鐵價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)(包括部分黑色金屬與有色金屬)、CRB能源價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)、中國股市能源股價(jià)指數(shù)、金屬行業(yè)股價(jià)指數(shù)、制造業(yè)股價(jià)指數(shù)(下游產(chǎn)品對應(yīng)的金融資產(chǎn)價(jià)格)、大盤運(yùn)行股價(jià)指數(shù)(上證綜指)。目的是驗(yàn)證上游原材料價(jià)格變動(dòng)對金融資產(chǎn)價(jià)格的影響。其中行業(yè)指數(shù)采用中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)與二級(jí)行業(yè)指數(shù)。

　　數(shù)據(jù)時(shí)間從2002年1月份開始直至2005年2月份，時(shí)間跨度為三年零兩個(gè)月，以每月收盤價(jià)為數(shù)據(jù)序列。從2002年年初開始的原因有以下兩條：一是世界原材料價(jià)格新一輪周期從2002年年初開始步入升途；二是中國股市在2001年之前從總體上看對行業(yè)的關(guān)注并不是很強(qiáng)，尤其是在股市的高漲期，投機(jī)之風(fēng)盛行。從2001年股市大跌開始，中國才開始對價(jià)值投資有所偏重，行業(yè)研究的隊(duì)伍不斷擴(kuò)大，選準(zhǔn)行業(yè)、精選個(gè)股逐漸成為投資的主流，尤其是機(jī)構(gòu)投資者的力量不斷加強(qiáng)，檢驗(yàn)這一段時(shí)期上游原材料價(jià)格對金融資產(chǎn)定價(jià)的影響才有意義。

　　但是，考慮到此前積累的泡沫尚未消化，我們必須把大盤的數(shù)據(jù)與行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理以消除前期泡沫的影響，這時(shí)的檢驗(yàn)才有意義。考慮到不同指數(shù)的整體水平不一，我們這里使用每個(gè)指數(shù)相對于其起點(diǎn)的漲幅來表示指數(shù)的漲跌程度，消除基數(shù)影響，轉(zhuǎn)化為可以在同一坐標(biāo)系內(nèi)比較的曲線。

　　數(shù)據(jù)圖表顯示(見圖6)，從2002年1月至今，鋼鐵價(jià)格與能源價(jià)格的漲幅均超過了100%，但是，中國鋼鐵行業(yè)與石油和燃?xì)庑袠I(yè)的股價(jià)指數(shù)變動(dòng)卻遠(yuǎn)低于這一漲幅：石油燃?xì)庑袠I(yè)股價(jià)指數(shù)最高漲幅達(dá)34%，鋼鐵行業(yè)股價(jià)指數(shù)最高漲幅達(dá)27.91%，統(tǒng)計(jì)顯示兩者的相關(guān)系數(shù)為-0.044123。

　　顯然，中國股票市場上處于上游的上市公司股價(jià)只是部分對股價(jià)做出了反應(yīng)，原因在于：

　　第一，中國處于上游的上市公司并不是真正處于上游，其在上游原材料的漲價(jià)中只能受益一部分。如在A股市場，石油燃?xì)忸惞�司中真正擁有資源開采的公司并不多，中國的三個(gè)石油資源類公司只有中國石化在A股上市。而鋼鐵業(yè)也是如此，我國鐵礦石大量依靠進(jìn)口，例如寶鋼股份等。因此，在上游原材料漲價(jià)中，我國的這些公司只能分享漲價(jià)中很小的一部分加工費(fèi)與差價(jià)。

　　第二，中國股市以前存在的泡沫從2001年6月份開始破滅，影響至今，加上中國的股權(quán)分置造成的問題也困擾股市，因此，上游原材料漲價(jià)對中國上游上市公司的影響并不顯著。

　　從下游行業(yè)的股價(jià)變動(dòng)看(以機(jī)械行業(yè)為例)，該行業(yè)指數(shù)的漲幅隨著上游原材料價(jià)格指數(shù)的上漲在走低，兩者的變動(dòng)呈喇叭狀，似乎能夠印證上游原材料漲價(jià)對下游行業(yè)的股價(jià)有影響。統(tǒng)計(jì)顯示，兩者的相關(guān)系數(shù)為-0.764987。但是，考慮自國九條出臺(tái)以來一波行情后的普遍下跌，這一解釋似乎有些牽強(qiáng)。而大盤也沒有隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇擴(kuò)張期而開始繁榮，金融市場的領(lǐng)先反應(yīng)機(jī)制在我國表現(xiàn)并不明顯，這可能是中國股市不完善所造成的畸形狀況，因此，人們認(rèn)為，中國的股市不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況的晴雨表(見表1)。

　　總體上來講，中國股市確實(shí)不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況的晴雨表，但是，如果剔除宏觀因素對綜合指數(shù)下跌的影響，情況可能有所改變。這里我們用三個(gè)行業(yè)指數(shù)漲幅走勢減去上證綜指的漲幅走勢來反映三個(gè)行業(yè)股價(jià)指數(shù)的相對漲幅。

　　數(shù)據(jù)顯示，隨著CRB鋼鐵價(jià)格指數(shù)和CRB能源價(jià)格指數(shù)的快速上升，鋼鐵與石油和燃?xì)庑袠I(yè)的股價(jià)指數(shù)相對于大盤走強(qiáng)，而處于其下游的機(jī)械行業(yè)股價(jià)指數(shù)走勢則一路走低。從下表觀察(見表2)，剔除大盤影響后，各個(gè)相關(guān)系數(shù)表明上游原材料價(jià)格變動(dòng)與金融資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)度已經(jīng)很高，金屬行業(yè)股價(jià)指數(shù)與CRB鋼鐵指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.760528，石油與燃?xì)庑袠I(yè)股價(jià)與CRB能源價(jià)格指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.759729，機(jī)械行業(yè)股價(jià)指數(shù)與CRB能源價(jià)格指數(shù)和CRB原油價(jià)格指數(shù)分別為-0.710174和-0.810831。非常完美的相關(guān)關(guān)系。

　　因而，從相對于大盤的走勢看，鋼鐵和能源漲價(jià)已經(jīng)對于鋼鐵類和能源類股票的定價(jià)發(fā)生了影響，否則，按照隨機(jī)漫步理論，他們不會(huì)與大盤指數(shù)有顯著性差異。同樣，上游原材料的漲價(jià)也已經(jīng)對下游行業(yè)的股票定價(jià)產(chǎn)生了影響，其股價(jià)走勢隨著上游原材料的漲價(jià)明顯開始走低大盤就是典型的證明。表1六個(gè)指數(shù)漲幅走勢的相關(guān)系數(shù)矩陣

表1  六個(gè)指數(shù)漲幅走勢的相關(guān)系數(shù)矩陣 
         U          V         W          X          Y           Z   
U   1.000000  -0.764987  -0.764996   0.822069   0.556987   0.165603   
V  -0.764987   1.000000   0.895287  -0.458552  -0.044123   0.423996   
W  -0.764996   0.895287   1.000000  -0.571311  -0.285742   0.250287   
X   0.822069  -0.458552  -0.571311   1.000000   0.855063   0.489977   
Y   0.556987  -0.044123  -0.285742   0.855063   1.000000   0.717986   
Z   0.165603   0.423996   0.250287   0.489977   0.717986   1.000000 

表2  指數(shù)相對走勢的相關(guān)系數(shù) 
         UA         V          W          YA         ZA   
UA   1.000000  -0.810831  -0.710174  -0.535205  -0.545641   
V   -0.810831   1.000000   0.895287   0.760528   0.852139   
W   -0.710174   0.895287   1.000000   0.515135   0.759792   
YA  -0.535205   0.760528   0.515135   1.000000   0.684714   
ZA  -0.545641   0.852139   0.759792   0.684714   1.000000