申銀萬國：在九大矛盾撞擊中尋找市場方向運行

　　提要：

　　從半年多的調(diào)控和反調(diào)控的博弈中暴露出的一些有意思的現(xiàn)象引起我們的注意。經(jīng)過初步總結(jié)的九大矛盾反映出中國特色市場經(jīng)濟的獨特特征，這些矛盾的緩和或者解決也許就是經(jīng)濟運行的下一個目標(biāo)，市場的投資機會也許就在這些矛盾的緩和過程中產(chǎn)生。

　　申銀萬國

　　一、投資反彈和信貸降溫的矛盾

　　投資和信貸增長率在方向上的背離成為此次宏觀調(diào)控中最明顯的矛盾之一。

　　當(dāng)月投資增長率在5月份達到18.3%的低點之后開始明顯反彈，但信貸增長率卻呈持續(xù)下降的趨勢，5-8月份月度信貸投放規(guī)模只有去年同期的46.8%。由于本輪緊縮主要是針對投資和信貸的雙重過熱，因此，信貸大幅收縮與投資明顯反彈并存的格局給后續(xù)調(diào)控政策的方向選擇帶來了很大的難度。

　　從后續(xù)運行方向來看，我們認為投資和信貸背離的趨勢不會長期存在，一方面，由統(tǒng)計因素形成的指標(biāo)背離將在幾個月內(nèi)消失，另一方面，盡管企業(yè)對信貸資金的直接依賴程度有所下降，但由于銀行貸款在非金融部門的融資總量中依然占據(jù)絕對主導(dǎo)地位2，固定資產(chǎn)投資的最終資金來源仍主要取決于信貸規(guī)模，因此，前期信貸的大幅度收縮不支持投資的繼續(xù)反彈。

　　進一步分析，由于5月份以來貨幣信貸增長率與央行調(diào)控目標(biāo)的偏離正在不斷擴大，我們認為更值得擔(dān)心的問題是貨幣信貸過度收縮對經(jīng)濟增長前景的影響。如果說2002年是本輪經(jīng)濟周期從復(fù)蘇進入加速增長的起點，那么截至8月末，貨幣信貸增長率已經(jīng)接近本輪經(jīng)濟周期加速增長以來的低點，金融周期的“拐點”已經(jīng)相當(dāng)明顯。由于目前我國的經(jīng)濟增長仍然以投資為主導(dǎo)，而投資的增長又離不開信貸投放，因此，信貸的過度收縮將加速經(jīng)濟景氣的下滑，信貸增速繼續(xù)下降將會影響明年的經(jīng)濟增長前景。

　　二、糧價回落與物價繼續(xù)上漲的矛盾

　　8月份居民消費價格指數(shù)上漲5.3%，漲幅與上月持平。盡管居民消費價格指數(shù)的漲幅已經(jīng)連續(xù)三個月超過5%，但是市場對物價形勢的看法并不一致。有觀點認為8月份居民消費價格指數(shù)的漲幅并沒有繼續(xù)擴大，前期漲幅一直比較大的食品價格指數(shù)漲幅也有所回落，通貨膨脹的壓力有所減輕。我們并不同意這種觀點。實際上，從四個方面看，通貨膨脹的壓力仍然較大。

　　首先推動居民消費價格指數(shù)上漲的新漲價力量增強；其次核心消費價格指數(shù)漲幅明顯擴大；第三，一般工業(yè)消費品價格開始止跌轉(zhuǎn)升。最后，上游生產(chǎn)資料價格漲幅有所擴大。

　　綜上所述，盡管來自糧價上漲的通貨膨脹壓力有所減輕，但是由于來自其他方面的通貨膨脹壓力有所加強，促進物價上漲的力量正在呈現(xiàn)多元化的趨勢，通貨膨脹的壓力仍然較大。

　　三、消費平穩(wěn)與儲蓄分流的矛盾

　　今年年初至今，居民儲蓄存款已經(jīng)連續(xù)7個月下降，儲蓄分流正日益成為后續(xù)調(diào)控政策需要面對的新問題。

　　儲蓄資金的流向更加值得關(guān)注。在目前我國資本賬戶尚未開放的情況下，居民儲蓄只可能流向兩個大的領(lǐng)域，即國內(nèi)消費和投資。一部分儲蓄資金流向了消費領(lǐng)域，但更多的儲蓄資金分流到了投資領(lǐng)域。

　　進一步分析，1-8月居民在保險和股票方面的投資與去年同期相比并沒有明顯增加，而對基金和國債的投資分別比去年同期增加了1100億元和750億元，綜合來看，今年以來居民儲蓄分流到金融投資領(lǐng)域的資金規(guī)模約為2000億元左右。除了消費和金融投資以外，剩余的儲蓄資金主要通過房地產(chǎn)和民間融資分流到了實業(yè)投資領(lǐng)域。

　　居民儲蓄的持續(xù)分流對經(jīng)濟運行將產(chǎn)生兩方面影響：儲蓄分流在一定程度上促進消費增長、緩和當(dāng)前經(jīng)濟運行中投資和消費增長不平衡的矛盾；由于目前儲蓄分流速度明顯偏快，這會對經(jīng)濟運行造成不利影響。

　　綜合來看，我們認為儲蓄資金的分流對經(jīng)濟運行的中期影響總體上是積極的。但目前的主要問題是儲蓄分流的速度顯得過快，因此，通過適當(dāng)上調(diào)利率等手段在引導(dǎo)儲蓄分流和防止通貨膨脹、防止投資泡沫的矛盾間取得平衡，或許是后續(xù)調(diào)控政策的最優(yōu)選擇。

　　四、宏觀調(diào)控的行政手段和市場手段的矛盾

　　目前關(guān)于宏觀調(diào)控的必要性的爭論已經(jīng)基本達成一致，但關(guān)于宏觀調(diào)控應(yīng)不應(yīng)該采用行政手段的爭論卻仍然方興未艾。

　　在中國目前的情況下，行政手段仍然有其合理性，事實也證明，行政手段比市場手段有效得多。在4月份之前，以市場手段調(diào)控為主的階段，宏觀調(diào)控基本沒有達到預(yù)期的效果；而4月份以后，國家開始采取以“四控制一清理”為主要內(nèi)容的行政調(diào)控措施，當(dāng)月過熱的指標(biāo)就開始回落。

　　不過，盡管行政手段比市場手段有效，但由于其對經(jīng)濟的負面影響過大，只是靠行政控制把過熱的經(jīng)濟指標(biāo)暫時壓下來，并不能從根本上解決問題，行政手段只能暫時使用。在目前經(jīng)濟過熱的勢頭已經(jīng)基本得到控制的情況下，行政調(diào)控的力度應(yīng)該擇機淡出。同時，為了防止過熱指標(biāo)的反彈，市場手段應(yīng)該適度加強，通過行政手段的退和市場手段的進的結(jié)合，達到保證經(jīng)濟平穩(wěn)增長的目的。

　　五、利率政策短期和中期選擇的矛盾

　　目前的利率政策已經(jīng)陷入短期和中期抉擇的矛盾之中。

　　從經(jīng)濟運行趨勢來看，三季度以來支持升息的因素在進一步增加，具體表現(xiàn)在四個方面：一是物價回落的速度慢于預(yù)期；二是全球進入升息周期；三是到8月份居民儲蓄增長率持續(xù)快速下降的趨勢仍未出現(xiàn)緩和，持續(xù)負實際存款利率是造成居民儲蓄分流的最重要原因；四是前期依靠行政手段為主的調(diào)控方式造成了民間融資的活躍和儲蓄資金向房地產(chǎn)市場流動規(guī)模的加大，這是6月份以來投資明顯反彈的重要原因之一。

　　因此，從調(diào)控方式來看，我們認為目前已進入從行政手段轉(zhuǎn)向市場化手段的過渡時期，在后續(xù)調(diào)控中，央行應(yīng)當(dāng)更多地運用利率政策，一方面矯正已經(jīng)嚴(yán)重扭曲的資金價格，另一方面將調(diào)控重點轉(zhuǎn)為需求管理，通過調(diào)控利率敏感型的消費需求(尤其是房地產(chǎn)需求)預(yù)防投資的再度過熱。

　　以上四個方面的因素表明，目前經(jīng)濟運行中支持升息的因素在進一步增加，所以從中期的角度判斷，升息的壓力依然較大。

　　但從9月份以來溫家寶總理和周小川行長的言論來看，似乎管理層短期內(nèi)并沒有升息的傾向。總之，綜合目前各方面的形勢來看，由于短期內(nèi)政府的調(diào)控政策似乎并不傾向于升息，因此今年年內(nèi)央行升息的可能性不大，但另一方面，由于經(jīng)濟指標(biāo)的運行趨勢顯示升息的壓力在進一步增加，所以我們認為中期內(nèi)的升息趨勢依然不可避免。

　　六、國退民進與擠出效應(yīng)的矛盾

　　國退民進作為改革的方向毋庸置疑，本輪調(diào)控對民間投資產(chǎn)生的擠出效應(yīng)也是客觀事實，這是短期調(diào)控和長期發(fā)展在所有制領(lǐng)域的典型體現(xiàn)。與此同時，這一矛盾在金融領(lǐng)域的演繹導(dǎo)致民間金融蓬勃發(fā)展，并走上臺面，是此次調(diào)控的意外收獲。如果說以前一直處于蟄伏狀態(tài)，這次的調(diào)控則讓這種特殊的力量走向前臺，再次成為社會廣泛關(guān)注的焦點。

　　信貸緊縮和民間借貸此消彼長。以溫州為例，民間借貸資金在溫州市中小企業(yè)運作資金總額中的比重由原來的6%左右回升到近10%，民間借貸的資金規(guī)模達到200億元，這也就意味著200億的信貸市場份額由民間金融組織來提供。銀行儲蓄增速下降，似乎也能從一個側(cè)面反映出民間借貸的活躍程度。

　　七、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式與增加就業(yè)的矛盾

　　若外延粗放的增長方式繼續(xù)推行下去，我國步東盟國家和日本的后塵，陷入金融危機或經(jīng)濟危機，并非完全不可能。因此宏觀調(diào)控一直強調(diào)要治本，就是要改變目前的增長方式。

　　另一方面，我國就業(yè)壓力卻不斷加大。城鎮(zhèn)登記失業(yè)率由2001年底的3.1%上升到目前的4.3%。多數(shù)專家甚至認為我國失業(yè)率在10%至15%之間。而且我國經(jīng)濟增長對就業(yè)增長的拉動作用呈現(xiàn)下降態(tài)勢。因此，擴大就業(yè)途徑，解決失業(yè)問題目前至關(guān)重要、刻不容緩。

　　轉(zhuǎn)換經(jīng)濟增長方式與擴大就業(yè)之間存在一定的矛盾性，這突出表現(xiàn)在：首先，轉(zhuǎn)換經(jīng)濟增長方式，即從粗放型向集約型轉(zhuǎn)變，這意味著在經(jīng)濟發(fā)展中，各產(chǎn)業(yè)的技術(shù)水平和資本密集程度將提高，勞動密集程度將降低，技術(shù)、資本等投入要素及制度性要素的貢獻率將提高，勞動力投入在經(jīng)濟增長中的貢獻趨于下降，因此，各產(chǎn)業(yè)所吸納勞動力相對減少，不利于就業(yè)問題的解決；其次，轉(zhuǎn)換經(jīng)濟增長方式，由高投入、高消耗和低質(zhì)量、低效率的增長方式轉(zhuǎn)向以低投入、低消耗求得高質(zhì)量、高效率的增長方式，勢必引起固定資產(chǎn)投資規(guī)模的減少，這在一定程度上減少了就業(yè)的機會；第三，粗放型經(jīng)濟增長方式向集約型經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變必然帶來對勞動力素質(zhì)要求的提高，中高技能的勞動力明顯不足，無技能或低技能的勞動力嚴(yán)重過剩，這勢必帶來所謂的“結(jié)構(gòu)性失業(yè)”問題。

　　八、中國經(jīng)濟長期看多和短期看空的矛盾

　　隨著宏觀調(diào)控效果的顯現(xiàn)，關(guān)于中國經(jīng)濟增長的爭論再次升溫。不過這次爭論的主題是宏觀調(diào)控能否改變經(jīng)濟走勢以及能在多大程度上改變經(jīng)濟走勢？ 這次宏觀調(diào)控以收緊信貸和管住土地為主要手段，從源頭上對固定資產(chǎn)投資增長進行控制，收到了明顯的效果。從年度看，由于2004年經(jīng)濟增長率將低于2003年，2003年9.3%左右(調(diào)整之后)的經(jīng)濟增長率將成為本輪經(jīng)濟周期中增長最快的一年。

　　在宏觀調(diào)控的影響下，短期內(nèi)經(jīng)濟增長的減速不可避免。但是由于這種減速是政府主動調(diào)控的結(jié)果，其目的是為了經(jīng)濟能夠保持更加持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。另外推動中國經(jīng)濟增長的城市化、消費升級等動力并不會因為宏觀調(diào)控而消失，中國經(jīng)濟增長的中長期前景仍值得看好。正是這個原因，在我國固定資產(chǎn)投資總體增速減緩的情況下，1-8月份我國實際利用外商直接投資仍然保持了18.8%的較快增長。

　　“軟著陸”能否實現(xiàn)也是對中國經(jīng)濟短期和長期看法出現(xiàn)分歧的一個具體表現(xiàn)。在上一輪經(jīng)濟周期中，1993年中國經(jīng)濟出現(xiàn)過熱勢頭，伴隨著兩位數(shù)的經(jīng)濟增長，出現(xiàn)了兩位數(shù)的通貨膨脹。2003年中國經(jīng)濟再現(xiàn)過熱苗頭，2004年二季度開始國家開始全面采取措施對經(jīng)濟過熱領(lǐng)域進行降溫。這次宏觀調(diào)控能否使經(jīng)濟成功實現(xiàn)軟著陸，目前還很難下定論。不過由于這次宏觀調(diào)控的時機、措施以及環(huán)境與以前明顯不同，經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸的可能性比以前明顯加大。

　　九、證券市場國九條落實和市場預(yù)期的矛盾

　　此次宏觀調(diào)控并沒有針對證券市場，但市場投資者的敏感使股市的調(diào)控效應(yīng)遠遠超過其它領(lǐng)域，而國九條夾在其中，更加劇了政策預(yù)期的分歧。國九條的指導(dǎo)市場發(fā)展的綱領(lǐng)性思想被肢解為利多和利空，從而淪落為多空廝殺的工具，演繹中國政策市之種種怪現(xiàn)狀。

　　1、國九條的積極政策效應(yīng)

　　隨著溫家寶總理在9月13日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議上要求抓緊落實國務(wù)院《若干意見》(簡稱國九條)，市場政策積極做多的意愿明顯。一系列利好政策出臺快馬加鞭，進一步證實了政策做多的市場預(yù)期。該效應(yīng)能否較長期持續(xù)，將取決于管理部門如何去落實國九條，國九條落實的進程能否給市場帶來持續(xù)的積極政策預(yù)期。

　　2、 剖析國九條

　　需要看到的是，國九條并非一個單純的救市文件，其內(nèi)容涵蓋資本市場的方方面面，著眼于資本市場長期健康穩(wěn)定發(fā)展的問題，體現(xiàn)了中央政府對資本市場未來發(fā)展的認識和定位，以及未來發(fā)展思路，其實質(zhì)是一份指導(dǎo)資本市場中長期發(fā)展的綱領(lǐng)性文件。正因為國九條是個綱領(lǐng)性問題，更多地體現(xiàn)的是方向性和原則性的內(nèi)容。國九條對很多解決難度較大問題的回答過于模糊，我們很難從中直接得到哪些具體政策何時出臺的答案。

　　3、政策做多不看多

　　雖然監(jiān)管部門積極做多市場政策，但是積極政策效應(yīng)的持續(xù)性并不容樂觀，政策預(yù)期仍然存在較大的市場壓力，形成政策雖做多但不看多的理由。首先，擴容壓力將卷土重來。其次，券業(yè)改革的持續(xù)推進會對市場構(gòu)成沖擊。再次，股權(quán)分置的市場基礎(chǔ)問題還將長期存在。