編者按：隨著近期《非上市公眾公司監督監管辦法(征求意見稿)》的發布，新三板擴容已進入倒計時。業內人士普遍認為，新三板市場的擴容將在未來帶動券商多項業務的發展，為券商帶來新的盈利機會。本期《券商周刊》特邀四家券商的場外市場業務負責人就新三板的熱點問題進行探討。

　　做市商制度考驗券商實力

　　■本報記者 吳婷婷 見習記者 李 文

　　圓桌論壇嘉賓：西部證券場外市場總部總經理程曉明

　　 國泰君安場外市場部總經理王大立

　　 中信建投證券投資銀行總監李旭東

　　 金元證券場外市場部總經理陳永飛

　　《券商周刊》：請介紹下目前貴單位場外市場業務的項目儲備以及其他方面的準備工作。

　　王大立：為備戰新三板市場的擴容，國泰君安專門成立了一級業務部門——場外市場部，從人員、組織架構、制度流程等方面都做了充足的安排與完善。目前員工20余人，團隊下設推薦掛牌組和做市業務兩大組。公司一方面加大業務拓展力度，積極做好掛牌項目儲備：在加快現有中關村園區項目的新三板掛牌進程同時不斷加大對中關村園區以外其他國家級高新園區的走訪簽約工作，熟悉各高新園區的優惠鼓勵政策，了解園區項目資源情況；同時，我們還從機制上充分調動國泰君安分支機構的力量，制定了分支機構開展新三板業務管理辦法,利用公司近200多家營業部，30家分公司的網點資源優勢，擴大我們的項目儲備。

　　 另一方面為力爭首批獲得做市商業務資格，我們也做了充足準備。除設置做市交易組，明確崗位職責，充實專業人員到位以外，從制度流程和技術系統方面也進行了研究、調研與構建：不斷加強與監管層的信息溝通，積極參與場外市場掛牌、做市等制度設計，并被邀請借調專人參與了協會新三板籌備小組的準備工作；專門組織相關業務人員到臺灣、美國等地進行了場外市場業務專項實地考察調研，獲得了較多的做市業務方面的實務經驗。并且，為了盡早搭建做市交易系統，我們還與臺灣軟件公司、以及國內的如金仕達、恒生電子等軟件公司進行了多次會議溝通與交流,為今后做市商交易系統的建設做好技術準備。

　　李旭東：中信建投證券2009年獲得代辦系統主辦券商資格。中信建投將新三板業務作為公司的重點工作，作為公司創新經營模式、推進部門之間業務協同的重要抓手。公司組建了新三板工作領導小組，統一協調相關部門共同開展新三板業務。在業務進展上，公司積極拓展園區合作。公司發揮營業網點的布局優勢，采取“投行+經紀”的業務模式，對核心高新園區進行重點覆蓋，與園區管委會、創投機構和金融機構全面合作，系統性、區域性的進行市場開發，取得良好效果。公司依托核心重點園區，安排本地化的專業團隊，全面深入進行項目承攬。截至目前，我們立項的新三板項目約有40余家，達成意向的儲備項目約有50多家。公司積極開展做市商準備工作，我們成立了做市商小組，對做市商制度進行前瞻性研究，積極進行相關準備工作，為場外市場開展做市交易奠定基礎。除此之外，我們積極探索場外市場的盈利模式，我們正在籌建面向新三板市場的創新基金，努力實現推薦掛牌和直接投資的協調發展；我們針對新三板掛牌企業積極開展中小企業私募債業務，目前已經完成百慕新材、鴻儀四方和九恒等三家私募債的發行，既豐富了掛牌公司的融資渠道，又擴大了公司收入來源。

　　陳永飛：金元證券新三板業務正式開展只有不到兩年時間，但從目前項目儲備來看，還是比較多的。目前我們有40個項目在手，還有一批意向簽約的優質企業儲備。金元場外市場總部下設北京部、江蘇部、浙江部、深圳部、私募融資部、質量控制部、研究部，目前團隊人數接近20人，初步計劃到年底擴充到30人。金元證券新三板業務注重為掛牌及擬掛牌企業提供包括投融資對接、發行私募債等在內的一系列金融服務。同時場外市場總部高度重視做市商業務的研究與準備。團隊堅持“重點布局、本地服務”的理念，自2010年末正式設立場外市場總部以來，在走訪全國近50多家園區的基礎上，構建了以北京、長三角、深圳為核心的戰略布局。目前團隊大部分成員在北京，籌備今年有機會掛牌的項目。

　　程曉明：西部證券對新三板業務非常重視，我們目前已擁有超過 80人的項目團隊，在國內是規模最大的。項目方面，目前已儲備了100多個，也處于行業前列。做市商方面，我們已經基本完成了包括制度研究在內的多項準備。

　　《券商周刊》：NASDAQ、AIM 每年都有10%左右的退市率，在國內新三板交易制度中，退市機制也應是非常重要的一環。您認為我們的退市標準是否應該按照交易活躍程度（如NASDAQ“一元退市”、OTCBB交易量和交易價格）來制定？另外針對我國市場信息披露相對落后的情況，是否有其他措施應該補充？

　　王大立：關于新三板的退市標準采取或參照哪種標準與制度，目前還沒有定論。這還是要根據新三板市場擴容后的實際情況量身設定，無論是哪種參考制度，既有可借鑒之處，也有不適應的地方，因不同的退市條款而各異。以目前新三板市場的交易活躍度來看，我們認為暫不適宜以交易活躍度來制定新三板的退市標準；并且新三板市場擴容后的定位是提供交易轉讓的平臺，而不是以融資為目的。而主板上市公司的退市標準，譬如最近年度連續虧損或以凈資產、營業收入等作為退市條件的，我們覺得這些都不適合新三板市場，因為目前企業登陸新三板市場的條件本身就沒有類似資產、盈利指標等的要求，因此也不應該有這類退市標準。又如主板退市條件中涉及關于未在規定期限內披露年報、中報，或審計報告為否定意見或無法表示意見等這類退市條件，我們覺得這些也可以適用于新三板市場，對于新三板可以寬進，但一定要有加強信息披露的嚴要求，畢竟新三板的掛牌公司多處于成長期，業績波動大，發展不確定性較高，因此，無論是從投資者保護角度出發，還是券商持續督導的職責看，都應該要求掛牌公司有甚至要高于上市公司的信息披露要求。

　　李旭東：現有新三板的相關制度僅規定三種終止掛牌的情形：破產清算、發行上市和地方政府同意終止掛牌。實際上并未結合掛牌公司的經營狀況和交易活躍程度設定終止掛牌的情形。未來新三板退市機制的設計，必須與新三板的市場定位、服務對象、交易制度等因素綜合考慮。在上述因素均未明確的情況下，很難探討退市機制問題。就目前制度架構來看，新三板并未設置很高的財務門檻，未來設置較高財務門檻的可能性也不大。因為很多創業初期的企業財務指標不會很好，設置很高財務門檻可能將此類企業排除在外，影響新三板扶持創業型和成長性企業的初衷。綜上考慮，新三板的退市機制應更多考慮交易活躍程度，比如一定期限內的交易量和交易價格、做市商的數量等。另外，目前新三板的信息披露制度已經比較完善，只要認真執行即可。

　　陳永飛：目前新三板的一系列配套措施和制度還沒有推出，關于新三板退市的規則監管部門也未開始征求意見，所以目前就退市措施行業仍沒有定論。從現階段來看，新三板已經上了100多家公司，一家都沒有退。當然以后肯定會有相應的退市標準，但就這個標準如何制定，需要一定的時間。作為證券公司而言，我們更關注的是如何執行，包括選擇什么樣的企業并在充分調查后幫助其掛牌；掛牌后對企業進行終身督導，規范企業信息披露。如果推出做市商制度，相應承擔一定的職責，同時為掛牌企業融資提供服務，幫助企業去尋找相應的投資機構。

　　程曉明：外界有一種誤解，認為上市的條件是指公司上市時需要具備的條件。我認為，這種觀點并不完全準確。公司真正上市的條件是投資人對其的評判， 評判的指標就是公司股票的交易量和交易價格。所以我認為不應該過多糾纏上市時的條件，而是應該更多關注上市以后股價和交易量的表現。 我認為，退市制度參照交易量、交易價格來決定這一方向是對的，機制的核心是做市商制度，通過投資人對公司股價的正確判斷，來決定公司該不該退市。

　　《券商周刊》：有分析認為隨著新三板擴容及相關交易細則的推出，場外交易市場將非常活躍，相應帶動券商投行多項業務，屆時場外業務或將超過主板業務的利潤，改寫目前券商投行的競爭格局，您如何看待這一觀點？開閘初期、中期、長期將分別對那類券商有益？

　　王大立：新三板市場的發展未來一定會帶動券商投行業務的發展，從目前出臺《非上市公眾公司監督管理辦法》已經可以看出未來新三板市場的發展前景。第一，新三板市場將提供多種適合中小企業特殊需求的股權融資或債權融資途徑，這些新業務推出，都將為券商帶來新的盈利機會；第二，新三板將為中小企業提供一個進入資本市場的平臺，而且新三板未來市場容量巨大，全國目前有近100家國家級高新技術園區，按中關村園區掛牌數量測算，新三板未來掛牌企業將突破1萬家，未來在創業板和中小板上市的企業將有很大部分來自新三板市場。開閘初期，對一些投行實力強大，前期已經在這個市場深入耕耘的券商是一個機會。從長遠來看，由于做市商制度的逐步引入，具有較高的凈資本且具有較強的直投和做市能力的券商將在這個市場上顯現優勢。

　　李旭東：首先我們看一下現在新三板市場不活躍的原因。主要原因是兩方面：一是交易制度的制約，比如以協議轉讓為主，自然人投資者不能參與，不能突破200人限制等；二是推薦掛牌制度的約束，比如掛牌時不能發行股份，導致掛牌后缺乏可供交易的標的股份。判斷試點擴容后市場的活躍程度，主要是要看未來交易制度、推薦掛牌制度如何設計。就交易制度而言，未來新三板肯定要引入做市商制度，但是否所有掛牌公司都要采取做市交易還不確定，券商是否愿意為所有掛牌公司提供做市交易也不確定。就推薦掛牌制度而言，如果在掛牌環節允許發行股份融資，則掛牌與上市無異，可能性也不大。近期監管機構正在就企業掛牌前私募融資情況進行調研，預計可能會鼓勵企業在掛牌前適當進行私募融資，以解決掛牌后缺乏交易標的股份問題。總體來看，如果以做市商作為新三板的基礎交易制度，我們認為市場活躍程度將比目前大為提高，市場將適度活躍，但遠不是非常活躍。過度活躍可能引發較大風險，這也是監管層不希望看到的。

　　就目前階段而言，券商在新三板的盈利模式尚不清晰，新三板利潤超越主板在短期內是不可能的事情。試點擴容后，券商在新三板的收入來源主要來自于推薦掛牌、做市交易、定向增資、轉板上市、直接投資等方面。因此，券商重視新三板業務，更多是從儲備客戶的戰略視角出發，并非著重短期利益。

　　新三板發展初期，部分中小券商參與較多，大券商普遍不夠重視；但隨著試點擴容的推進，大券商也逐漸重視新三板業務，加大人力、物力的投入。未來的新三板業務，將綜合考驗券商的投行、交易、研究、銷售、直投等綜合實力。券商綜合實力的培養并非一朝之功，券商的市場格局難以憑借新三板而有所改變。

　　陳永飛：開閘初期，對于一些在這個領域開拓早、前期投入大、項目儲備多的券商有利。這塊業務前期中小券商參與的比較多，從掛牌企業規模來看，也與中小券商的服務實力較為匹配。從長遠來看，對新三板業務特別重視、投入大的公司將有很多機會，尤其是以往服務中小企業經驗豐富；中小板、創業板業務做得好的券商。

　　程曉明：我認為，對新三板有充分認識、有準備的券商將從中獲益，尤其是中型券商。

　　《券商周刊》：此前掛牌的幾家企業陸續登陸中小板、創業板，但這并不是真正意義上的轉板。新三板是否需要設立轉板機制？是否應該實行綠色通道制？

　　王大立：“轉板制度”是構建多層次資本市場制度體系的重要組成部分，是接通主板、中小板、創業板和新三板的橋梁。完善的轉板制度能將資本市場各個層級連接成為一個有機的整體。

　　目前，新三板尚未實現真正的轉板機制，基于新三板尚處試點階段，轉板制度推出還不成熟，條件也不具備，國外及中國香港的一些經驗表明，盲目的推出轉板機制并不利于市場的發展，因此，我們認為轉板制度的形成尚需一定的時間。在過渡階段，為了加快新三板市場發展，提高市場對企業和投資者的吸引力，應當建立起針對新三板市場的專門審核通道，在不降低審核標準的前提下，給予新三板企業優先的審核權和簡便程序。形成健全的轉板制度，資本市場體系才更加合理。未來的轉板制度一定會設立，并將成為中國資本市場最具特色的制度。

　　李旭東：主板和新三板的審核制度存在較大差異，轉板綠色通道的制度設計存在較大難度。我國IPO實行核準制，而新三板實行備案制，兩者的制度差異導致上市和掛牌存在較大的門檻差異。

　　要解決掛牌企業轉板上市面臨的問題，不能給掛牌企業增加負擔。掛牌企業畢竟經過券商持續督導，在公司治理、規范運作和信息披露方面明顯優于非掛牌企業，我們認為證監會在審核掛牌公司轉板上市時，在不降低審核體條件的前提下，應充分考慮上述因素，在審核速度方面予以傾斜。但是，除非主板發行上市也逐漸采取備案制，否則轉板綠色通道可能難以實施。此外，對于掛牌公司在掛牌期間發生的股份轉讓行為，確實需要證監會給予關注，否則由此帶來的登記托管和確權事宜將增加掛牌公司轉板上市的負擔。

　　陳永飛：業內現在有這樣的觀點，新三板不能搞成臺灣的柜臺交易市場，即企業掛牌交易后，滿足一定條件即可轉板。從國內來看，新三板的作用應該是不斷孵化優質企業，如果交易制度很好、融資效率高，企業完全可以留在這個市場上，沒有轉板的必要。當然，如果存在企業轉板的需求，應該相應設置一個綠色通道，板塊之間的互動須有統一的規劃。

　　程曉明：首先，企業轉板的原因不是由于資質差或者規模小，暫時上不了中小板、創業板而將新三板作為一個過渡，等企業做大做強再到主板市場的。企業到新三板掛牌的根本原因是它的價值一般投資人看不懂，而新三板的核心是做市商制度。當企業的價值投資人看得懂，不需要做市商時，考慮到做市商買賣價差的成本，那時候才需要轉板。轉板實際上是改變交易制度。所謂的綠色通道，不是單純地降低審批難度。我認為，如果不增加創業板每年的上市家數，每年還是150家，這種通道也沒有意義。企業上市的最大門檻是創業板每年的上市家數，如果創業板的擴容節奏放開了，綠色通道才是可行的。

　　《券商周刊》：在6月15日發布的《非上市公眾公司監督管理辦法(征求意見稿)中，提出公開轉讓的原則，但并未就其具體定義和方法進行闡述，您認為未來掛牌非上市企業公開轉讓是否將采用競價交易的原則？具體將如何操作？

　　王大立：本次《管理辦法》提出了公開轉讓的概念，但并未對公開轉讓進行明確的界定。證券法對公開發行做了規定，我們可以通過證券法規定的公開發行的概念去理解公開轉讓。我們認為向不特定對象發出了轉讓的要約即為公開轉讓。現行的競價交易在報出買賣價格時，不確定交易的對手是誰，做市商制度中券商報出的買賣價，也不確定交易的對手是誰，現行新三板的協議交易中，在代辦股份交易系統報價時，也不確定交易對手是誰。這些都應該屬于公開轉讓。上述交易制度在未來新三板交易中都應該是被認可的。

　　李旭東：據我們分析，非上市企業公開轉讓采取競價交易的可能性不大，除非大幅提高非上市公司的掛牌門檻。因為掛牌非上市公司的經營規模普遍偏低，經營不確定性較大，若是采取競價轉讓的方式，股票價格可能偏離實際價值，由此將產生巨大的市場風險。

　　程曉明：所謂公開轉讓，最直接的說法就是競價交易。但在新三板制度改革方面，包括做市商，表面上似乎并不是競價交易。但從另一個方面看，做市商的表面雖然是定向轉讓，但在競爭性的做市商制度下，已經體現了競價交易的根本原則。所以從廣義上來說，做市商制度也可以說是競價交易。

　　陳永飛：就公開轉讓是否就是競價交易目前不好判斷。但從做市商制度來看，并不能直接體現競價交易的原則，但我認為，在新三板市場引入做市商制度比單純競價交易更符合實際。