【摘 要】自從我國實施QFII(合格境外機構投資者)制度以來，隨著QFII投資額度的不斷增加，其在我國證券市場的影響力也越來越強。本文對QFII在股市的投資特征從三個層面進行了分析，以期了解QFII在我國投資風格的獨特之處，從而正確認識QFII制度對我國證券市場的影響。

　　【關鍵詞】QFII 投資特征 價值投資

　　一、引言

　　隨著中國加入WTO，國內資本市場對外開放已成為一種必然的選擇。2002年12月，我國開始實施合格境外機構投資者(Qualified Foreign Institutional Investor，QFII)制度。該項制度的實施是證券市場開放的一項重要舉措，標志著中國證券市場開放進入新階段。實施QFII制度以來，從適應國民和證券市場情況的角度考慮，我國的QFII制度在額度上采取了漸進調整的策略：2002年11月，中國證監會與中國人民銀行聯合下發了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，標志著我國的QFII制度進入試點，累計投資上限是40億美元；到2005年4月26日為止，第一批QFII的試點投資額度40億美元已被26家境外投資者全部用完，隨即中國政府宣布在原有的40億美元的額度上新增60億美元的投資額度。第二批新增的投資額度也于2005年9月7日由國家外匯管理局開始正式審批；2007年5月，第二次中美戰略經濟對話達成共識，將QFII投資額度從100億美元提高至300億美元。2007年12月9日，國家外匯管理局宣布，為進一步提高我國資本市場的對外開放水平，QFII(合格境外機構投資者)投資額度擴大到300億美元。這一系列的事件標志著我國資本市場國際化進程的不斷深入。隨著投資額度的增加和投資范圍的不斷擴大，QFII對我國證券市場的影響也越來越大。作為國際上比較成熟的機構投資者，QFII的投資理念和投資思路值得我國投資者的借鑒，本文主要對QFII進入中國以來的投資特征進行分析。

　　二、QFII投資的選股標準

　　總體說來，QFII投資中國股市的標準由完全以業績說話的行業龍頭股走向注重業績與成長性并重。

　　從國際經驗看，QFII對股票的流通性、公司規模、業績穩定、分紅派現的能力要求較高，一般選擇支柱產業中的領頭，對業績穩定要求高于成長性要求。在內地證券市場上QFII的投資主要仍遵循了這一標準。如瑞士銀行第一單的四只股票——中興通訊(微博)、上港集箱、外運發展和寶鋼股份，分別是國內通信行業、外貿運輸業和鋼鐵業的行業龍頭股，同時，除上港集箱為二線藍籌股以外，其余均屬業績優良的大盤藍籌股。這四只股票的市盈率在2004年9月末分別為20.0、25.3、19.3、7.7，平均低于2004年滬深股市的平均市盈率。

　　但2004年中報顯示，在大盤藍籌股開發趨于飽和的情況下，QFII開始關注一些中、小盤價值成長型股票，個股研究向縱深方向發展。典型的例子是摩根斯坦利重倉買入安泰科技。安泰2004年中報披露，摩根以199萬股的持倉量位居該公司的第五大流通股股東的位置。2004年三季度報顯示，該家QFII繼續增倉9000多股，成為安泰科技的第四大流通股股東。安泰科技的控股股東是國家鋼研總院，其強大的技術優勢所帶來的利潤貢獻以及可預期的成長性，是摩根斯坦利重倉介入安泰科技的重要。此外，2004年三季報顯示，瑞士銀行和德意志銀行的身影也赫然出現在瑞貝卡和通威股份的前十大流通股股東之列。而上市公司2004年報顯示，QFII出現在金鷹股份、深高速、浦發銀行(微博)、九芝堂、中化國際、瑞貝卡等小盤成長型上市公司的大股東名單之中，并且這些公司還出現了多家QFII共同持有的局面。

　　另外，QFII還挖掘了一些還尚不為市場完全認識的股票，如北新建材、珠海中富等。

　　2005年，這一情況有加劇之勢，瑞貝卡、南海發展、北新建材、常林股份、海立股份等小盤股受到QFII的積極追捧。同時，QFII對試點股熱情有嘉。05年中報和年報中透露出QFII對試點股的熱情恐怕要讓其他同類資金側目。多家QFII的身影出現在凱諾科技、東方明珠、亨通光電、七匹狼、申能股份、浙江龍盛等試點股的流通股股東中。雷曼兄弟國際以40萬股成為亨通光電第一大流通股股東。凱諾科技被摩根和雷曼兄弟共同持有。東方明珠則成為QFII搶籌的對象，有摩根、花旗等5家QFII增持，持有的數量比試點之前增加了50%。除了試點股以外，QFII還買入了華菱管線、邯鄲鋼鐵等回購股，大和證券增持華菱管線112萬股左右。QFII對試點股的分外鐘愛值得投資者思考。當市場還在對股改持懷疑態度時，QFII已經大舉介入，再次跑在了市場前面。

　　除了典型藍籌股和試點股外，QFII也對一些不起眼的個股建倉。如南寧糖業已經對前三季度業績預減50%，但瑞銀、荷銀仍建倉了300多萬股，占流通股的3%；古越龍山第二季度業績幾乎沒有增長，但3家QFII仍駐守其中沒有減倉。QFII持有中、小盤股比重的增加一方面說明價值成長已經成為QFII擇股的又一大參考標準，另一方面也表明境內證券市場優質大盤藍籌股資源的稀缺。

　　在2006年在中國股市爆發性上漲，低價股，題材股漫天飛的情形下，QFII在股票配置上依舊將目標鎖定在機械設備制造、有色金屬、酒店、化工、房地產等行業上。持有的27只股票中，機械設備制造行業股票有5只，有色金屬、旅游酒店、化學制品行業各有3只股票被QFII重倉持有，房地產、航天軍工行業也有2只股票入選，這些股票是當之無愧的行業龍頭。比如，有色金屬股的S山東鋁、吉恩鎳業、山東黃金；旅游業漸成QFII新寵，如麗江旅游和峨眉山均被QFll增持。宇通客車、S山東鋁、深天馬A、云天化、晉西車軸5只股票成為2006年QFII前5大重倉股。QFII自下第一單至今，在我國的投資思路基本沒有變化，認準業績優良的股票，尤其是具有較高行業景氣的龍頭股。尤其是隨著國內外經濟的發展和變化，國內所形成的一批新的優勢產業龍頭股，更是得到QFII的賞識。而對于市場炒作的一些概念股、題材股，QFII總體上參與性不強，這與QFII強調中長線投資的理念相吻合。

　　從業績上看，2007年QFII增倉和新增股都是比較優秀的，其中52只增持股三季度平均每股收益0.38元，新增的87只股票平均每股收益0.29元。不難發現，對優質品種的挖掘與持續持有是QFII進入A股市場以來的一大鮮明特點，三季度以來，尤其看重高景氣度行業，且以防御為主的優質股。這也將是QFII后市的主要投資思路。

　　07年12月5日，大眾發布公告稱，瑞士信貸銀行合計持有公司A股和B股達到6%。分析瑞士信貸在大眾交通上的舉動可看出，07年6月以來，該機構不斷增倉大眾交通，其中，在8月和10月買入數量最大，分別買入219.98萬股和159.99萬股A股，而在市場相對低迷的6月份和11月份，該公司也分別增倉50萬股和50萬股A股。瑞士信貸看好大眾交通這類的股票，延續了自己的投資思路：公司所處的行業前景好，優質行業龍頭，擁有較高的海外市場份額和品牌影響力。

　　三、QFII投資的行業策略

　　由于信息披露的關系，我們要了解QFII的投資組合只能通過上市公司的定期報告中獲得，因此我們以QFII重倉持有的A股(為上市公司十大流通股股東)為樣本，對QFII進入境內證券市場后的投資產業和行業結構做出統計分析。　　為了更加清晰的說明情況，根據各期公布半年報以及年報，我們將2004-2007年每半年的前三大重倉行業列表如下所示：

　　從QFII重倉股的行業分布來看，金屬、非金屬和機械設備兩類行業是QFII出現最頻繁的兩個行業，并且這兩個行業都屬于第二產業中的制造業。除了這兩個行業以外，QFII對醫藥、生物制藥行業的投資比重也較大，運輸倉儲類上市公司也受到QFII的青睞，并且介入程度也不斷加深。

　　一般來說，QFII在資產的行業配置方面傾向于投資該地區的傳統優勢行業、新興優勢行業以及第三產業等。QFII在投資的重點體現在紡織、塑料、、、百貨等行業。其中，塑料、紡織代表臺灣的傳統優勢行業，電子類則是臺灣80，90年代新興優勢產業，它也是支撐上世紀80年代以來臺灣科技、實力飛速的重要力量。除電子行業外，QFII重點投資的金融百貨類上市公司則屬于增長很快的第三產業。和臺灣一樣，QFII在內地的投資重點仍然體現在優勢產業、行業上。一方面，我國廉價、豐富的勞動力資源優勢和巨大的市場潛能使得跨國公司不斷將其產品生產基地挪向內地，使中國日益成為“世界工廠”。在這一背景下，制造業的行業優勢顯而易見。QFII在大陸證券市場的投資重點必然也體現在制造業中。此外，我國經濟正逐步邁向化的高級階段—重化工業化時期。近年來我國重工業產值增速一直高于輕工業，重工業占工業增加值比重逐年提高。與重化工業化關聯度高的金屬產品制造業、化學工業、機械設備制造業、煉焦煤氣及石油加工業等行業得到了傾斜式發展。從以上分析看出，QFII的持倉結構顯示了與我國經濟發展階段的相適性。

　　總體來看，QFII重倉股的行業選擇根據宏觀經濟周期和行業景氣周期做相應調整，行業投資策略上遵循了由資源類行業向消費類行業以及與內地消費增長直接相關的行業轉變的路徑。

　　根據2003年上市公司年報，QFII重倉股行業主要集中在鋼鐵、電力、黃金等資源類行業以及港口運輸業。代表性的個股為寶鋼股份、長江電力、山東黃金、中金黃金、鹽田港A、天津港等。

　　2004年上半年，中國宏觀經濟過熱的局面進一步加劇，受緊縮性宏觀調控政策的影響，2004年中報顯示，鋼鐵、電力等首當其沖的基礎性行業的個股首先遭到了QFII的減持，如寶鋼股份、長江電力、中金黃金和山東黃金。與此同時，消費的強勁增長堪稱2004年中國經濟增長的一大亮點，正成為經濟增長的主要動力。2004年1-10月份，社會消費品零售總額實現43422億元，比上年同期增長14%，且第四季度和2005年仍將保持平穩增長的態勢。由此，QFII對鋼鐵、有色金屬、水泥、機械等周期性行業重新估值，除抗大勢較強的行業龍頭外，短期內都予以回避，并開始關注與中國內地消費增長直接相關的行業，如食品、服裝、醫藥和金融等行業。具體表現在2004年中報反映的對燕京啤酒、浦發銀行的大量增持，新增品種中有醫藥類的復星實業、服裝類的黑牡丹、衫衫股份等。2004年年報顯示，服裝類瑞貝卡的十大流通股股東之中有4席被QFII占據，醫藥類九芝堂的十大流通股股東中有3席屬于QFII。此外，QFII對消費類股票的增持主要表現在對燕京啤酒的重倉持有上，2004年年報顯示，燕京啤酒是QFII持有股份數量最多的一家上市公司，僅瑞士銀行一家就持有3214.23萬股，占其流通股總量的17%，為第一大流通股股東。

　　2005年半年報顯示QFII持股的行業傾向變動不大，但與消費升級相關的行業個股比重顯著增大，像醫藥、食品飲料、能源電力等行業大有替代周期性行業的趨勢。行業龍頭仍是最愛。新興鑄管、長春燃氣、新大陸等具有行業龍頭地位和長遠發展潛力的個股被QFII排隊進入。

　　數據顯示，到2006年底，機械設備儀表制造，運輸及倉儲，金屬、非金屬制造業，批發零售貿易和石油化學塑料塑膠制造行業是QFII出現最頻繁的五個行業。而從相對數量上看(QFII在十大流通股東名單中出現的次數與行業內上市公司家數的比)，QFII最看重的前五個行業分別是金融保險業、交通運輸及倉儲業、采掘業、造紙印刷制造業、電力煤氣及水的生產供應業和金屬非金屬制造業。同時，QFII在機械設備制造業、交通運輸倉儲、金屬非金屬制造業、批發零售貿易、金融保險業以及社會服務業的介入程度不斷加深。這也顯示了QFII在重視傳統優勢行業的基礎上，逐漸加深對中國內地消費增長直接相關的行業的關注。

　　從2007年年報來看，在行業偏好方面，機械設備儀表、金屬非金屬、交通運輸倉儲業分別位居三甲，這些行業具有較高的景氣度和防御特征。顯示出QFII注重資金安全，盡量回避風險的特征。

　　QFII重倉股調整也是完全切合行業發展周期的。首先，在我國宏觀經濟持續向好的背景下，對外貿易保持快速增長的勢頭，這為港口行業、外運行業的發展奠定了良好的基礎。鹽田港作為9.14行情以來業績增幅兩市上市公司排名第一的個股，一直位居QFII十大重倉股的地位而沒有動搖。天津港、外運發展、上港集箱等與外貿發展直接相關的行業個股也受到QFII的重倉持有。其次，QFII的行業分析能力還體現在其對汽車行業類股票的投資之上。我國汽車行業在經歷了前兩年的爆發式行情之后，在2004年4月份，由于受汽車消費信貸緊縮、油價和原材料價格上漲以及匯率變動等因素的影響，汽車銷售額逐月下降，行業利潤降低。2004年中報披露顯示，摩根斯坦利曾是宇通客車和福田汽車兩只汽車股的前十大流通股股東，而在2004年三季度報披露時，該QFII已經從這兩只汽車股的大股東名單中消失。

　　四、QFII投資A股的投資理念

　　總體來看，QFII投資A股的投資理念是以價值投資為主導，同時價值投機不可忽視。

　　首先，QFII的主力品種仍然集中在績優大盤股和行業龍頭股之上，如各大QFII重倉持有美的電器等，價值投資的基準沒有改變。其次，QFII的行為中也存在所謂的為短暫獲利而頻繁換股的價值投機。例如，摩根斯坦利曾是國電南瑞2004年中報披露的第七大流通股股東，而該公司2004年三季度季報中卻已經不見摩根的身影。國電南瑞是在04年上半年個股漲勢較強，其上半年業績增幅達84%，摩根在其業績增長至高位時的減倉行為意圖十分明顯。此外，瑞士銀行對寶鋼股份和上港集箱的短線進出也曾使其獲利頗豐。QFII的這種波段性操作行為反映了其投資行為有不斷適應境內A股市場投資環境的調整傾向。

　　據上市公司2007年三季報，在十大流通股股東中，QFII持股家數為312家，較中期增加12家；持股數159.93千萬股，相比2007年中期持股數102.66千萬股增加57.27千萬股。持股市值從2007年中報的327.94億元增加到425.91億元，增幅近三分之一。可見，在成熟的市場投資理念主導下，隨著A股市場估值持續高企，一旦高出QFII預期，階段拋出當是他們的不二選擇。而在增倉的股票中，大多具有防御、優質兩大特征。數據顯示，三季度QFII增持了52家公司股票，新增持股87家公司股票。具體來看，白云機場、華電國際、美的電器增持量最多，分別增持了4，157.45萬股、3，641.37萬股、3，251.23萬股。其中，7家QFII先后現身美的電器大股東名單中，截至9月末，上述機構合計持有1.77億股，持股市值已達到65.48億元，合計占美的電器20%的在外流通股本，摩根士丹利在歷經3個季度的增持后，已經成為美的電器除美的集團外的第一大流通股東。