作者：胡宇

　　——解讀2012年伯克希爾致股東的信

　　首先要申明，本文旨在講述對巴菲特價值投資的一種理解和心得體會，并不作為各位的投資依據和建議。價值投資是一種信仰，多數人并不一定理解它，喜歡它，因 為多數人喜歡將收益目標確定為短期的、看得見的目標，多數人注定無法經受外界的誘惑、責備、冷眼或嘲弄，只有價值投資者能夠堅持自己的理想，并去實現其投資目標。因此，價值投資者永遠是少數派。

　　正如巴菲特1984年在哥倫比亞大學演講所提到的，“在投資界(微博)為數眾多的大贏家們卻不成比例地全部來自于一個小小的智力部落——格雷厄姆和多德部落，這種贏家集中的現象根本無法用偶然性或隨機性來解釋，最終只能歸因于這個與眾不同的智力部落。”

　　充分的利用市場先生給我們提供的低買高賣的機會，然后選擇合適的投資組合，買入并持有等待牛市的出現，這就是價值投資者使用的簡單方法。盡管簡單，但多數人投資者不會如此做，他們喜歡今天買入，明天最好上漲，然后后天就賣出。毫無疑問，交易頻繁的方式不屬于價值投資者，但卻是市場多數人參與市場的方式。

　　因此，價值投資是一種信仰，不屬于多數人。多數人注定不是格雷厄姆和多德部落的居民，價值投資者只能被看作是一種信仰，只有堅持，才能勝利。

　　巴菲特在2012年致股東的信中，除了講述伯克希爾公司的經營業績之外，他將投資資產分為三類，表達了其深刻的見解：

　　第一類資產為固定收益類的品種，他認為不值得投資，“如今的利率無法彌補投資者所需承擔的購買力風險。如今的債券應該標上警示標識”。一方面是名義收益 率過低，另一方面是通脹水平過高造成的，除非采用杠桿放大交易倍數(巴菲特或不贊成采用杠桿來提升收益率)，否則，很難跑贏通脹。他認為beta不是衡量 風險的標準，筆者非常贊成。現代資產定價理論又一

　　次遭到了巴菲特的嘲笑。他認為，“包括貨幣市場基金、債券、抵押貸款、銀行存款以及其他工具。大部分基于貨幣的投資被認為是“安全”的。事實上，它們是最危險的資產之一。它們的beta是零，但風險巨大。”

　　巴菲特談到“即使在美國，盡管對穩定貨幣的愿望非常強烈，自我在1965年接管伯克希爾的管理之后，美元仍然貶值了驚人的86%。那時的1美元的價值不 低于今天的7美元。因此，為了能夠維持購買力，對于免稅的機構來說，其在這段期間內的債券投資收益需達到年化4.3%。”

　　通脹是投資者的大 敵。對所有投資人而言，所得稅不是最可怕的，通脹稅才是最大的稅負。克服通脹是投資的主要目標之一。“在同樣的47年時間段內，持續的對美國國債滾動投資 產生每年5.7%的收益。這聽起來很令人滿意。但如果個人投資者需要支付平均25%的個人所得稅時，這5.7%的回報率以真實收入衡量毫無收益。可見的所 得稅將削減投資者1.4%的收益，而不可見的通脹“稅”則超過所得稅的三倍，而投資者很可能只是認為所得稅才是其主要負擔。”

　　正如哈耶克所講的，任何政府及及其工作人員應該對通貨膨脹負責，除此之外，沒有其他人可以對此負責。弗里德曼也將通脹無論何時何地就是一種貨幣現象。曼昆的宏觀經濟學也談到通脹就是一種稅，地球人都需要繳納的稅。

　　第二類資產是黃金。巴菲特繼續看空黃金，從2011年的報告中，我們也可以讀到他對黃金價值的判斷。目前全球黃金的價值總量已經超過了“美國所有的耕地 (4億英畝，年產值2000億美元)，以及16家埃克森美孚公司(全球利潤最高的公司，年利潤超過400億美元)”，明顯高估。黃金不能創造生產力，不能 享受分紅，他將黃金的缺點總結為“黃金有兩個顯著的缺點，用途不廣且不具有生產性”。農地可以種出大量的莊稼，石油公司可以分紅給你，但黃金不會，“你神 情撫摸她，她卻毫無反應”，巴菲特用浪漫主義的幽默講述了黃金的缺陷。

　　一樣用途不廣且無生產性的東西為何受到眾人的追捧，關鍵是金融危機之后 大家心存恐懼感，認為黃金可以保值，但很難增值。從歷史的數據，我們曾經統計過，民國時期的一兩黃金可以買個大宅院，但現在的一兩黃金只能買個進口沙發。 100年過去，黃金也在貶值，而不是升值。除非世界出現通縮，否則，貨幣和黃金一樣，都不是持有的對象。但通縮的可能性不大，因為各國政府都知道情愿用超發貨幣來刺激消費，也不愿意接受大蕭條的高失業結局。

　　巴菲特推薦的是“第三類資產：投資于有生產力的資產，無論是企業、農場，還是房地產。在理想的情況下，這些資產應該能在通脹時期讓產出保持自身的購買力價值，同時只需要盡可能最少的新增資本投入。”

　　對于巴菲特推薦的第三類資產，我的總結是，長期投資的那些能夠具有生產力的實物資產。包括企業股權、農地和房地產。

　　全球資產在通脹面前，唯有三類資產是能夠保值的。包括股權、房地產和農地。從中國的情況來看亦是如此。我們計算了一下貨幣供應量的增長速度。2007年 基礎貨幣M0不過2.8萬億元，現在，M0接近6萬億，5年之內上漲了1.14倍，同期M2上漲1.4倍，你估算手里的人民幣貶值多少倍？再看看房價漲了多少？07年深圳一套43平方米的小戶型37萬就可以搞定，09年最低跌到45萬，現在要92萬，短短5年不到，資產價格上漲了1.5倍，你說這是貨幣現 象，還是資產泡沫？所以，不是房價漲得快，而是貨幣貶值太快，資產價格上漲有其內在的合理性。通常的情況下，我們認為是資產泡沫，但事實上是中國貨幣的濫發推動了資產價格上漲。

　　通脹是一種稅，是地球稅，是人頭稅，誰也逃不掉。按照這種邏輯來看，如果買了銀行理財產品，或許年化收益率有6%，能夠跑贏1年的通脹(CPI名義年均漲幅4.5%)，但也只能獲得1.5%的年化收益率。但中國CPI的實際漲幅可能遠高于4.5%。根據我們對過去5年 M2和GDP的增速對比來看，M2保持20%的增長，而GDP增速在10%，剩余的貨幣可能推升了CPI每年10%的實際漲幅。因此，買銀行理財產品也不是一種理智的投資，只能是負收益率(6%-10%=-4%)的貨幣資產。如果要獲得真實年化收益率超過10%(過去三年真實的CPI漲幅)的投資，看來只 能買股票、房地產和土地了。這就是推升中國資產價格大幅上升的主要原因。筆者并不是推薦你去買房子，目前3-5年的房價大幅上漲的可能性也不大，但長期一 定上漲。

　　不過為何有價值的藍籌股并沒有出現大幅上升呢？原因是多方面的，這并非此次探討的重點。這里的關鍵的問題是，中國藍籌股的價值的確值 得發掘，在當前主流偏向仍熱衷于投機小盤股的情況下，A股藍籌股的低估值的優勢遲早會被市場糾正(當然，市場糾正的過程可能是長期的過程，因為中國目前市 場并不成熟)。

　　現在買入藍籌股并不意味著馬上賺錢。如果你想發大財，那就不要買藍籌股了。不是說藍籌股沒有價值，而是想著賺大錢的心態首先會讓投資者深陷投機的心態。

　　按照目前A股普遍市盈率的水平來看，剔除盈利泡沫之后，選擇股息率超過4%、市盈率在8倍左右，凈資產收益率超過15%，分紅比例在40%左右的股票， 預計企業業績增長率8%-9%(等同于GDP增長水平)，加之公司市盈率未來5年存在向上估值修復的機會(從8倍上漲到行業中樞25倍左右，有2倍漲幅，按照5年平均來看，亦可實現年化收益率30%)，則當前買入某些藍籌股的年化收益超過42%(4%+8%+30%)的可能性加大。但這類分析不適應盈利可 能下降的某些行業，反而適應于業績降幅已經接近谷底的周期性行業。