徐勤軍/文

　　運用市盈率指標要頭腦清醒，因為有許多陷阱會導致誤用：不同國家、不同時期、不同行業的市盈率不可簡單比較。

　　運用市盈率指標對股票進行估值并非簡單地只依靠PE值，而是可以通過其他指標的強化，以更準確地對股票的投資價值做出判斷。

　　首先，凈利潤可持續增長率=ROE/(1-ROE)就是一個強化指標。需注意的是，這里的ROE是預估的一家公司可持續保持的ROE(下同)，用凈利潤/期末股東權益定義。

　　根據PEG法，只要PE低于一家公司凈利潤的可持續增長率，該項投資原則上就是有利可圖的。那么，PE只要低于ROE/(1-ROE)即可，如果再加強一點約束，PE低于ROE就可能是不錯的投資機會。

　　另一個強化指標永續增長模型為：價值=下期自由現金流FCF/(R-g)。其中，g是自由現金流的永續增長率，R為貼現率。

　　一個簡單的數學事實是：在一個有限資源的世界里，業務增長總是快于經濟增長的任何公司最終必定變得不值錢，故g的絕對上限必定是經濟的名義增長率。

　　由于g的上升需要更高的資本支出和流動資金配合，所以g上升時自由現金流量下降。這意味著即使g保持一個低數值時，該模型計算出的結果也可能高估公司的價值。

　　筆者認為，對于A股上市的優秀公司，g可取5%，R可取8%-10%。由此，公司市值低于20倍×下期FCF時就是富有吸引力的。

　　無增長模型是一個更為強化的指標：價值=下期息稅前利潤EBIT(1-t)/R。其中，t為稅率。即，當公司不增長時資本支出等于年度折舊費用，而營運資金將不隨時間變化，故自由現金流可以簡化為EBIT(1-t)。

　　因為增長只有在產生高于維持成本的收益時才創造價值(很多無價值增長其實是和無增長一樣的價值)，故該公式對于一些一般公司未必會低估其價值，但對于優秀公司很可能低估，故可作為最強化的指標。

　　也就是說，一家優秀的公司以低于10倍PE(即R取10%)買入通常很有價值了。PE這個指標被許多價值投資者詬病，其實對于一家核心價值未受損的優秀公司，只要PE足夠低，必然是有價值的。當然這里的PE應該是經過審查的——審查公司的盈利質量。

　　綜上所述，發現一家公司PE如果低于ROE/(1-ROE)就可能是很好的投資機會，低于ROE就是不錯的投資機會，而對于ROE遠大于10%(如20%)的公司如果以遠低于10倍PE(只要核心競爭優勢還在)的價格交易，那你可能發現了一個絕好的投資機會，當年巴菲特買中石油是個例子。

　　當然，如果一家公司的自由現金流是穩定可預期的，那么如果市值低于20倍的下期FCF，也是很好的投資機會。

　　運用市盈率指標要頭腦清醒，因為有許多陷阱會導致誤用：不同國家、不同時期、不同行業的市盈率不可簡單比較。即使對于同行業內同類型的公司，也不是PE低的就比高的更有價值，例如在其他條件一樣的情況下，可持續ROE為20%而PE為20倍的公司要比可持續ROE為10%而PE為10倍的公司更值得購買。

　　另外需要注意的是，以上標準主要針對非周期性公司；對于周期性公司，標準需更加嚴格，且最好要在盈利轉佳之前買入。

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