王政

　　在國(guó)務(wù)院確立了上海建設(shè)國(guó)際金融中心的目標(biāo)之后，上海證券交易所正緊鑼密鼓籌備國(guó)際板，創(chuàng)建國(guó)際性證券交易市場(chǎng)。在這個(gè)時(shí)候，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度尋找推動(dòng)海外企業(yè)來(lái)國(guó)際板上市的積極因素，有目的地發(fā)掘潛在的上市公司，對(duì)于確定市場(chǎng)的監(jiān)管和運(yùn)作模式，規(guī)劃市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展將大有裨益。

　　雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)家尚未對(duì)解釋企業(yè)在其所屬轄區(qū)之外上市現(xiàn)象的原因取得一致，但對(duì)影響企業(yè)上市地點(diǎn)的主要因素已有了一定的了解。其中，市場(chǎng)所在地的監(jiān)管體系，市場(chǎng)溢價(jià)水平和企業(yè)本身的一些經(jīng)營(yíng)特征等，都會(huì)影響企業(yè)對(duì)上市地點(diǎn)的選擇。顯然，如果這些因素的組合使企業(yè)通過(guò)海外上市獲得的收益超過(guò)由此而產(chǎn)生的成本，企業(yè)就會(huì)選擇收益與成本之差最大的市場(chǎng)上市。順著這條思路，我們基本上可以對(duì)哪些企業(yè)會(huì)上國(guó)際板有個(gè)大致了解了。

　　我國(guó)市場(chǎng)股票溢價(jià)水平普遍比歐美市場(chǎng)高，因而，同樣的公司在國(guó)際板上市所募集的資金會(huì)比在歐美市場(chǎng)多。但我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的審查較嚴(yán)、時(shí)間較長(zhǎng)，上市過(guò)程不確定性較大，上市后國(guó)外公司也缺少相應(yīng)的文化背景與監(jiān)管部門(mén)溝通，造成直接或間接融資成本上升。因而，最能降低融資成本并把握住國(guó)際板溢價(jià)優(yōu)勢(shì)的公司，應(yīng)該是在香港上市的中資公司、中資在海外的獨(dú)資子公司或合資公司，以及對(duì)我國(guó)證券監(jiān)管非常熟悉、并有廣泛各界人脈的公司，而后者往往是港澳臺(tái)的公司。所以，李嘉誠(chéng)的和記黃浦、中石化在蘇旦的合資公司登陸國(guó)際板，以及紅籌股回歸國(guó)際板都在情理之中。

　　即使國(guó)外公司因監(jiān)管成本太高而抵消了國(guó)際板的溢價(jià)收益，但如果上市可以帶來(lái)其他收益，他們也會(huì)選擇上國(guó)際板。這類(lèi)收益中，最直接的是上市帶來(lái)的廣告效應(yīng)。因而那些已在我國(guó)開(kāi)展業(yè)務(wù)，或已將我國(guó)列為業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略重點(diǎn)的公司會(huì)考慮國(guó)際板。這類(lèi)公司中，最有可能的是已在歐美上市并建立了自己品牌知名度的公司。因?yàn)檫@種公司可以通過(guò)在歐美市場(chǎng)建立的品牌效應(yīng)在國(guó)際板獲取更高的發(fā)行溢價(jià)，增加對(duì)監(jiān)管成本的補(bǔ)償。如果一個(gè)公司尚未在歐美市場(chǎng)上市，則更會(huì)把在歐美市場(chǎng)上市放在優(yōu)先地位，除非該公司的業(yè)務(wù)主要針對(duì)我國(guó)市場(chǎng)。如果要取得最佳的廣告效應(yīng)，這類(lèi)公司提供的產(chǎn)品與服務(wù)應(yīng)該有較廣泛的用戶(hù)群體。因而，銀行金融業(yè)中零售業(yè)務(wù)為主的公司、食品醫(yī)藥公司、家用電器公司，如匯豐、三星、輝瑞制藥等等，都有可能選擇登陸國(guó)際板，以擴(kuò)大其在我國(guó)市場(chǎng)的占有率。

　　此外，一些來(lái)自欠發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的優(yōu)質(zhì)公司也可能希望借助國(guó)際板融資。這類(lèi)公司往往缺乏在歐美等市場(chǎng)的融資渠道。但他們或與我國(guó)有傳統(tǒng)的政治經(jīng)濟(jì)合作關(guān)系，或因我們對(duì)這些國(guó)家和地區(qū)的了解勝于歐美金融機(jī)構(gòu)，或因監(jiān)管機(jī)構(gòu)需平衡亞非拉各區(qū)域的上市公司數(shù)量而容易獲準(zhǔn)上市國(guó)際板。這類(lèi)公司選擇國(guó)際板，與我國(guó)一些公司早期選擇赴海外上市的初衷基本一樣。他們只是想盡快尋求一條融資渠道，并不排除成功上市國(guó)際板后回歸本土或轉(zhuǎn)移去其他市場(chǎng)的可能。

　　爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)公司的競(jìng)爭(zhēng)一直非常激烈。倫敦交易所為此創(chuàng)建了另類(lèi)投資板，以方便國(guó)外公司上市，從而使倫敦近幾年的上市公司總量超過(guò)了紐交所。紐交所則對(duì)國(guó)外公司放低要求以吸引上市公司。但世界交易所聯(lián)盟的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，香港、東京兩地在吸引海外公司上市方面的進(jìn)展遠(yuǎn)落后于紐約和倫敦。由于內(nèi)地證券市場(chǎng)的不少做法借鑒了我國(guó)香港的經(jīng)驗(yàn)，假如以香港地區(qū)的海外上市公司數(shù)量為參照，則上交所在爭(zhēng)取海外上市公司方面還需多下工夫。

　　當(dāng)然，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以借鑒歐美兩大交易所的做法，針對(duì)我國(guó)的具體情況，對(duì)國(guó)際板上市公司制訂專(zhuān)門(mén)的審批和監(jiān)管規(guī)則。但發(fā)達(dá)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者比重較大，降低上市門(mén)檻帶來(lái)的額外風(fēng)險(xiǎn)可由機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)人員分析處理，而我國(guó)眾多的個(gè)人投資者則難以對(duì)同一市場(chǎng)上的兩類(lèi)不同風(fēng)險(xiǎn)水平的公司做出評(píng)判。因此，這無(wú)形中將增加上市后的市場(chǎng)監(jiān)管和投資者教育的難度。

　　(作者系美國(guó)加州大學(xué)博士，現(xiàn)任國(guó)泰君安證券風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控部總經(jīng)理，2008 年回國(guó)前任職于美國(guó)摩根大通)

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