張尚斌/文

　　如今上證指數從低點再次上漲超過80%之時，人們不禁要問，中國股市還有沒有投資價值？

　　中國A股顯高估

　　表現最出色的指數基金——新華富時中國25指數基金，如今市盈率為11倍，其價格看起來仍然便宜，但其75%的持倉是能源和電信以及金融服務業，所以并不能很好地衡量中國市場的估值高低。

　　那么，中國上市公司估值到底如何呢？我們對中國上市公司平均市盈率、企業價值和EBITDA比率及企業賬面價值進行了分析，并對比美國和其他新興市場國家的情況(如下表)：

　　國家       市盈率    企業價值/稅前盈利      賬面價值

　　中國       27.5 16.6 2.3

　　美國       15.4 7.6   1.5

　　印尼       12.1 6.4   1.1

　　巴西       10.3 6.6   1.3

　　印度       8.3   6.2   1.0

　　數據來源：標準普爾分公司IQ資本。

　　上述表格顯示出中國企業估值普遍高于其他國家，但該表格并沒能顯示它們的賺錢能力。高價值的中國公司有以下共同特點：企業籌備上市或屬于高科技產業。

　　百度(Nasdaq: BIDU)、騰訊控股以及BYD(電池生產商)都有超過45倍的市盈率。在美國，Google和Qualcomm的市盈率也不過在30以上。它們還比其他股票估值要高出很多。

　　還有好股票可尋

　　乍看起來，中國股票充滿泡沫，但也有不少高質量的上市公司，其股票交易價格在合理范圍之內。3000家中國上市公司(境內外)名單中，四分之一的市盈率低于20，其中，中海油(NYSE: CEO)和王朝酒業的資產負債表都很強勁，并且分紅收益在3%以上。

　　比兩者稍貴一點的是耐克的競爭者——李寧公司，但考慮到其品牌強勢和增長潛力，在香港市場上28倍的市盈率并不離譜。同樣的情況是中國移動(NYSE: CHL)估值比AT&T以及世界其他電信巨頭都高。

　　這里使用的數據，有利于我們了解中國企業的相對估值，并意識到公司回報有可能高于平均水平。但真正了解一個公司，需要更徹底審查其行業和自身業務的特定風險。在目前市場情況下，比如管理公司、旅游公司和商場，都將是中國市場的明珠。

　　做多石油機會

　　對投資者或希望進一步了解這個新興經濟體的超級大國——中國的人來說，羅布·吉福德的《中國之路》是必讀的。該書提到很多投資理念。以下是吉福德的一些觀點：

　　中國目前非常依賴石油，石油的重要性已經被各社會階層意識到了；政府需要保證經濟增長，否則失業率攀升會造成社會不穩定；為了保持經濟增長，政府必須建立新工廠以及創造新就業崗位，保守估計，每年需要創造2400萬新崗位。

　　此前，中國國內成品油價格調整可以看作是決策部門給經濟打的一劑預防針。為了保證石油供應，中國不僅要在境內需求尋求油氣資源，世界其他角落——非洲、中亞和東南亞——也成了中國能源尋找之旅的目標。當吉福德問一位石油工人說，“中國是否有足夠的石油？” “還沒有。”這就是答案。

　　中國需求潛力

　　事實是，中國將需要大量石油。據BP對2009年世界能源統計報告，2008年，全球石油消費量下降了0.6%，但中國卻增加了3.3%，接近每天800萬桶。

　　雖然已經占到近10 %的全球石油消費量，但看起來，中國消費潛力還非常巨大。這是因為中國人口是美國的四倍，消耗石油量還不到美國的一半。如果中國人均石油消耗等于美國，我們將看到價格暴漲以及全球石油供不應求。

　　幸運的是，中國已經意識到這一點了。這就是為什么中國正在積極在全球范圍內拓展自然資源來源，包括增大拉美等資源豐富地區投資，對Petrobras公司(NYSE: PBR)100億美元的投資，幫助巴西國有公司勘探；以及中石油和委內瑞拉國營石油公司合作。還包括非洲等地的重大資產收購，如中海油2006年在尼日利亞投資。預計，今年將繼續在加納投資。

　　值得注意的是，中石油、中海油和中石化都是中國國有企業，這意味著開放市場很難看到他們的投資成果。相反，在美國對埃克森美孚公司、康菲石油公司和雪佛龍公司征收所得稅。

　　相比而言，在高能源價格的市場環境下，中國政府利用其能源公司更能確保中國經濟的發展。

　　中國小公司受關注

　　對投資者而言，如果你對市場波動有足夠的耐性，就做多石油以及相關能源公司。長期來看，當下價格仍然相當有吸引力。此外，中國基礎設施優勢、相對強勁的資產負債表、巨大人力資源和日益增長的國際聲譽，必將成為全球最有前途的新興市場。

　　進入7月份，一些納斯達克上市的中國小公司開始受到華爾街關注。我對未來長期策略的觀點仍然是，在未來20年里，“做多能源，做多中國。”

　　中國的美元之“恨”

　　中國花了30年來適應市場經濟的規則，將困頓乏味的漁村變成生機勃勃的大都市，并成為世界工廠。因此，中國建立了近2萬億美元的外匯儲備，其中大部分是美元。

　　此后，美國威脅使用通脹手段來使美元貶值，中國外匯儲備受到了前所未有的挑戰。如果你在4、5年前建構投資組合，你一定會加入中國概念。但對中國來說，看著自己辛苦掙來的外匯儲備不斷蒸發并不愉快，特別是在自己沒做錯事之時。

　　中國金融監管部門不止一次表示了不滿：“這讓我們很難受。我們知道美元會貶值，但對此毫無辦法。”

　　不滿情緒之源

　　坦率地講，中國并非一個無辜受害者。過去30年，中國取得了匪夷所思的經濟增長，其驅動力之一就是驚人的出口增長。

　　向沃爾瑪 和Best Buy 出售海量產品，中國獲得了大量美元。通常，制造商會將美元兌換成人民幣來支付工資和供應商貨款，從而導致本幣升值。但如果人民幣升值，中國出口將不那么有吸引力，巨大增長將停滯。

　　因此，中國政府采取了一系列措施，如印刷更多錢或實行外匯管制，讓人民幣基本“盯住”美元。因此，如果美國開啟印鈔機，美元貶值，這不僅中國外匯儲備會貶值，還意味著中國維持出口商品競爭力需要更多努力——這是中國不滿情緒的來源。

　　轉換美元為硬資產

　　盡管很多人都很絕望，但中國仍有事可做或正在做——來減輕弱美元的潛在威脅。政府一直試圖將美元資產換成硬資產，如鐵礦石、銅、鉬、石油，為經濟再次起飛做準備。

　　事實上，中國公司已經在這樣做了。最近，中石油、中石化和中海油，已經利用油價回落在世界各地廣泛收購石油和天然氣資產。不過，中國鋁業公司買入力拓集團18 %的股份交易遭到了失敗。

　　此舉引起了大宗商品市場投資者及投機者的關注，這也成為很多看多商品市場者的重要論據。

　　泡沫與通縮并存

　　雖然這些收購有助于中國未來增長，但更長期的問題是，如何減弱自身經濟增長和對國外消費者的依賴，這需要內需獲得增長。

　　中國擁有13億消費者，但國內消費不到中國國內生產總值40%，而美國占到了70%。如果中國將人民幣和美元的匯率機制進一步放松，國內消費占GDP的比重將上升。

　　對許多企業而言，如果政府致力提高國內消費，他們也將受益。但情況往往是，這些公司規模很小，大多數投資者都心存疑慮——對監管力度的懷疑和審計報告的不確信。

　　此外，中國因素還能造成境內外通脹出現迥異。有一點很確定，就是盡管印鈔機仍在運行，但出口萎縮使得過剩產能被迫轉入國內。我在訪問一些沿海工廠時，老板們早已經將部分員工由外銷部門轉到內銷部門。這對中國國內過剩流動性引發通脹的擔憂是一個巨大對沖——真實的情況是，資產泡沫和普通商品通縮并存。

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