劉珍／文

　　對財務(wù)比率有效性判斷的一個重要標(biāo)準(zhǔn)是所涉及財務(wù)數(shù)據(jù)口徑的一致性。以投資資本回報率(ROIC)為例，計算該比例的分母為企業(yè)所運(yùn)用的資金總和，包括股東和債權(quán)人的全部投資(IC)，分子則是該部分投資所對應(yīng)的稅后收益(NOPLAT)。

　　但是，當(dāng)一個企業(yè)為了未來而投入大量資金時，顯然企業(yè)當(dāng)期的損益狀況和投資金額之間就不再匹配了，此時，直接由財務(wù)報表計算的ROIC指標(biāo)會低估企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的實(shí)際贏利水平，從而導(dǎo)致對企業(yè)價值的錯誤判斷。對于A股這些普遍具有擴(kuò)張沖動的企業(yè)來說尤其如此。

　　從會計科目來說，企業(yè)對未來的投資首先表現(xiàn)為在建工程，即按照會計定義的正在建造的、還未達(dá)到使用狀態(tài)的工程。根據(jù)ValueTool公司績效數(shù)據(jù)庫，在A股1573家非金融類上市公司中，剔除部分非正常狀態(tài)的ST公司的影響，2008年在建工程占總投資資本的比重高于10%的公司，共有314家。對于那些30%以上的投資資本與現(xiàn)有業(yè)務(wù)無關(guān)的企業(yè)來說，其實(shí)際回報水平至少應(yīng)該比直接計算的ROIC水平高出40%以上。

　　2008年，武漢控股(600168)在建工程超過19億元，占公司全部投資資本的65%。該工程主要為公司控股80%的子公司武漢長江隧道建設(shè)有限公司投資興建的武漢市長江隧道工程。在投資興建該隧道之前，公司的主營業(yè)務(wù)為水務(wù)和房地產(chǎn)，2008年這兩項業(yè)務(wù)占營業(yè)收入的比重接近100%。

　　很顯然，直接計算的1.9%的ROIC水平，對于判斷武漢控股的贏利能力不再具有任何幫助，在投資資本中剔除在建工程的影響后，公司的ROIC水平恢復(fù)為更為合理的5.5%。同樣，麗江旅游(002033)近57%的投資資本投入到了麗江古城世界遺產(chǎn)論壇中心上，剔除該工程的影響，公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的ROIC水平從8.7%上升到了20.1%。

　　雖然大多數(shù)企業(yè)對未來的投資都表現(xiàn)為在建工程和工程物資，但事實(shí)上與未來投資相關(guān)的科目還不僅如此，中科英華(600110)2008年在建工程占投資資本的比重為2.5%，財務(wù)報表計算的ROIC為4.5%。但值得注意的是，該公司的預(yù)付賬款從2007年開始突然放大，在2008年達(dá)到了8億元，這顯然超出了公司正常運(yùn)營所產(chǎn)生預(yù)付款的合理范圍。

　　根據(jù)公司財務(wù)附注，該預(yù)付賬款主要為子公司委托供應(yīng)商加工非標(biāo)設(shè)備預(yù)付的大型設(shè)備款和向承包商支付的工程款。顯然這些項目與在建工程的性質(zhì)完全一樣，只是在會計上還沒有確認(rèn)在建工程而已，因此也應(yīng)該在ROIC的計算中予以相同的處理。

　　當(dāng)然，企業(yè)記錄于在建工程的投資也很可能并未對應(yīng)真正的資本投入。斯米克(002162)在2008年共計有5億元以上的在建工程，占當(dāng)期投資資本的39%，但同時，公司的應(yīng)付賬款也超過了2億元。雖然公司年報中未能對上述應(yīng)付賬款的內(nèi)容進(jìn)行詳盡的披露，但從年報信息來看，至少2008年新增的近1億元的應(yīng)付賬款與在建工程相關(guān)。

　　這種情況下，在投資資本中剔除全部在建工程肯定有失公允，只有將在建工程中實(shí)際占用資金的部分剔除才能達(dá)到財務(wù)數(shù)據(jù)口徑的真正一致。

　　我們所討論的上述低估誤差，僅存于考察現(xiàn)有業(yè)務(wù)投資回報水平的角度，并不意味著企業(yè)未來的ROIC就會必然提升，這取決于當(dāng)前在建工程在實(shí)際運(yùn)營后的贏利能力。根據(jù)麗江旅游的年報，麗江古城世界遺產(chǎn)論壇中心在運(yùn)營后的第一年將肯定虧損，而有峨眉山(000888)的前車之鑒，旅游類公司的賓館投資的確也不能讓人過于樂觀。此外，作為公司資本支出的一個暫時性的歸集科目，在建工程對企業(yè)合理ROIC的影響也要一分為二的看待。對于那些代表了維護(hù)性資本支出的在建工程，其性質(zhì)在于保證現(xiàn)有的資產(chǎn)能正常運(yùn)轉(zhuǎn)，相當(dāng)于對現(xiàn)有固定資產(chǎn)的替代，上述分析邏輯顯然也不成立。

　　(作者為北京中能興業(yè)投資咨詢公司高級經(jīng)理)

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