鄭偉征／文

　　所謂杠桿就是指利用別人的資源來撬動自己的收益，其間的要訣在于資本運作的實際收益與支付的資源使用成本之間存在差額，該差額使自有投資可以享受一塊超額收益，或者承擔一部分額外損失。由于資源的使用成本一般表現為一種剛性支出，因此對財務杠桿的使用經常導致企業抗波動能力下降，這將對企業未來的現金流壓力產生重大影響。

　　通常說起財務杠桿，人們經常想到的是銀行借款以及融資租賃，實際上，還有一類杠桿手段也在被廣泛使用，它并不被直接記錄于資產負債表中，但實質上，符合財務杠桿的所有特征，這就是經營性租賃。在一些行業，它甚至已經成為企業最核心的杠桿手段。

　　理解經營性租賃的杠桿特征并不困難。2008年4月1日，南方航空(600029)發布公告稱，將變更8架A321型飛機的引進方式，由之前的購買改為經營性租賃。南航董事會認為，這種變更“有助于改善本公司資產負債結構，符合本公司和全體股東的最佳利益”。一些分析員更是以“增加經營性租賃，降低財務風險”為題對南航的這種舉措做出了點評。

　　但所有這些都只不過是從資產負債表看上去如此。從企業運用的資源總量來看，經營性租賃、融資租賃以及購買并不會造成任何實質性的區別，唯一不同的只是資金的提供方。由于這些大型資產的經營性租賃一般都是基于一個較長的年限，并含有最低租金等限制性條件，承租方在未來必須承擔部分不可撤消的現金支付義務，因此雖然與借錢購買資產相比，經營性租賃帶來了一定的靈活性，但財務風險并沒有由此降低。

　　本質上講，這次變更只不過是南方航空的又一次融資，飛機購買權的受讓方，同時也是該資產租賃方的深圳金融租賃有限公司，扮演的角色和銀行也沒有太大區別，唯一不同的只是會計上并沒有將這一活動記錄于南方航空的資產負債表上罷了。

　　截至2007年底，南航運營的332架飛機中有130架為經營性租賃。這次行為實際上顯示了南方航空的財務窘境，抑或是其希望粉飾資產負債表，因為按其資產負債表數據，南航的債務權益比已連續三年在400%以上，2006年甚至一度超過500%。

　　鑒于經營性租賃對公司財務風險的重大影響，發達國家和地區的證券交易所都要求企業必須披露重大的經營租賃狀況。穆迪等專業機構都有對經營性租賃的專項研究和詳盡的調整辦法，以便對企業財務風險做出合理評價。

　　在投資分析過程中，只有對資產負債表進行相應調整，才有可能對具有重大經營性租賃企業的財務狀況有更深入和客觀的認識。

　　一般來說，實踐領域中有兩種處理方法：8倍租金法和租金現值法。兩種方法的核心思路都是對經營性租賃形成的資產和負債狀況進行模擬，并對企業的資產負債表進行還原，進而調整損益表，并以此為基礎進行各類財務分析。

　　8倍租金法就是將企業當年的最低租金乘以8作為對經營性租賃形成資產價值和債務的估計，而租金折現法則是通過對公司未來年度最低租金的貼現完成同樣的目的。8倍租金法在實務領域中的運用更為普遍。

　　以蘇寧電器(002024)為例，2007年，其租金支出為15.6億元，它的8倍就相當于124.8億元的實際融資額。調整后，蘇寧電器的債務權益比為275%，而調整前僅為5.4%，這也為其驚人的ROE水平提供了一個合理解釋�！�

　　(作者為北京中能興業投資咨詢公司業務總監)

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