——關(guān)于解禁、減持、延期減持、增持、回購和并購重組

　　宏源證券 唐永剛 王智勇

　　6124點直轉(zhuǎn)急下的兩大決定性因素是，供求逆轉(zhuǎn)(限售股減持)和盈利預(yù)期逆轉(zhuǎn)(經(jīng)濟增長減速)。盈利預(yù)期逆轉(zhuǎn)，始于08年中期財報的公布，在全球愈演愈烈金融危機的背景下，而三季度凈利潤同比增長10.20%環(huán)比下滑19.20%的數(shù)字更是加劇了市場的恐慌。

　　供求逆轉(zhuǎn)的因素是伴隨本輪熊市始終的。截至2008年11月7日，A股市場累計限售股15398.53億股，已經(jīng)解禁3475.32億股，存量限售股11923.21億股，存量限售股占比77.43%。即使在“4.21限售股減持新政”、“奧運維穩(wěn)”和“1800點保衛(wèi)戰(zhàn)”的關(guān)鍵時間點，解禁限售股的減持意愿也是不弱反強：小非的單月減持比例分別在7月和9月分別創(chuàng)下了151.91%和193.04%的新高，大非的單月減持比例在9月份創(chuàng)下了16.24%的歷史新高。

　　累計34家公司股東發(fā)布了延期減持的公告，A股公司股東的延期減持，是股東“維穩(wěn)”策略的第一步；累計155家公司發(fā)布股東增持公告518次，增持股份參考市值高達250.46億元，股東的增持則表明產(chǎn)業(yè)資本對A股的估值進一步分歧

　　如果說延期減持、增持和回購表明了A股公司的直接股東對公司的信心和對估值的分歧，A股中的并購重組則包括了行業(yè)龍頭企業(yè)對行業(yè)估值的分歧和國資整合兩大背景因素。從美國的歷史看，并購重組主要發(fā)生在資本市場高漲和低迷兩個極端，在A股市場大幅下跌的背景下，并購重組的加速有望給低價題材股帶來較大的反彈行情。當(dāng)前A股市場正在嘗試探底，而大規(guī)模的并購重組是A股市場真正的底部。

　　熊市底端也是并購重組高潮期

　　并購重組是行業(yè)分散和國資整合的必然要求，也是資本市場永恒的話題。以2007年1月-2008年9月為例，A股市場累計發(fā)生并購重組金額1301.09億元，其中上市公司股權(quán)購買1232.58億元，賣出68.51億元。A股公司購買金額明顯多于賣出金額，顯示A股公司的外延式增長勢頭強勁。但是在2007-2008年的牛熊轉(zhuǎn)換過程中，一個明顯的特征是賣出金額逐漸增多(圖表1)，買入金額逐漸減少(圖表2)。

　　在2007年A股牛市過程中，上市公司購買股權(quán)比較頻繁，表明A股公司在業(yè)績內(nèi)生性增長面臨困境的時候多以外延式的并購重組維持增長勢頭。如2007年10月份，A股市場PE估值高達50倍，而購買股權(quán)可以降低高企的估值水平。但是在2008年的熊市過程中，除了公司內(nèi)生性的業(yè)績下滑外，現(xiàn)金流“膀胱效應(yīng)”導(dǎo)致的惡果顯現(xiàn)：高位購買的資產(chǎn)出現(xiàn)(如有色、煤礦等資源類)盈利能力超預(yù)期下滑，導(dǎo)致A股公司業(yè)績環(huán)比下滑超預(yù)期(如2008年三季度凈利潤環(huán)比下滑19.20%)。為了避免業(yè)績加速下滑，上市公司在熊市中可能會采取賣出部分資產(chǎn)以增加投資收益。

　　本輪行情下跌的一個重要因素是供求逆轉(zhuǎn)，即限售股減持，產(chǎn)業(yè)資本對于高企的估值不認同。在A股暴跌高達72.83%的幅度下，上市公司股東和上市公司的一系列減持、延期減持、增持和回購表明了產(chǎn)業(yè)資本對A股市場估值已經(jīng)出現(xiàn)分歧。

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