理財周報記者 汪江濤/文

　　秋風(fēng)蕭瑟，你聽到無數(shù)聲嘆息。

　　多少個交易日。在目睹K線連收長陽，股價節(jié)節(jié)攀高之后，你都會聽到——或者自己說出“如果不拋掉，那只股票到現(xiàn)在漲了××”。失望過后，你的自信心又經(jīng)受了一次沉重的打擊。

　　理財周報統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，發(fā)軔于2005年6月的此輪大牛市，催生了最高36倍的個股價格漲幅。東北證券、蘇寧環(huán)球、廣船國際、遼寧成大、中國船舶以及馳宏鋅鍺的漲幅都在30倍以上。

　　這些牛股，你現(xiàn)在還持有嗎？你曾經(jīng)持有過嗎？你的一時迷失方向，失去的不止是財富，更甚是對自我的懷疑與否定——這恰恰是你守不住牛股的最大敵人。

　　市場總是走在前面

　　“在物理中，你是同上帝下棋，上帝并不經(jīng)常改變他的規(guī)則。當你已經(jīng)將住他時，他就會認輸。而在金融里面，你是在同上帝創(chuàng)造出的人下棋，這些行動著的人們基于他們轉(zhuǎn)瞬即逝的看法給資產(chǎn)估值。他們不知道什么時候他們已經(jīng)輸?shù)簦�只知道持續(xù)不斷地努力下棋。”

　　這是聯(lián)合證券金融工程分析師謝江等人在今年8月份，進行行為金融系列研究結(jié)尾的一段話。當然，這段話來自《寬客人生》一書。近期的股市振幅加劇，“二八現(xiàn)象”頻現(xiàn)，這從一定程度上造成投資者心理恐慌，盲從、殺跌等錯誤行為屢屢發(fā)生。

　　理財周報不惴淺陋，試圖通過行為金融學(xué)(Behavioural Finance)對市場的研究，了解交易中的不理性行為，以幫助投資者認清和戰(zhàn)勝自身的投資弱點。理財周報采訪的業(yè)內(nèi)金融工程研究員、首席策略分析師都認為，基于個人投資者的非理性行為，短線頻繁交易將抹殺大部分收益，此操作手法并不建議采用。

　　瑞士人拉斯·特維德是一名成功的金融衍生品投機客。“我相信心理學(xué)可以解釋相當一部分市場行為，包括一些常用的技術(shù)分析方法。”

　　市場總是走在前面——這是特維德在《金融心理學(xué)：握市場波動的真諦》一書中總結(jié)的4項基本原理的第一條。作者認為，哪些預(yù)測市場走勢的人，總是在新聞發(fā)生之后無可奈何地分析該事件的影響，而市場早已對此做出反應(yīng)。也就是說，市場走在新聞前面。

　　正如證券投機商托蘭尼所言，“一般來說，消息不產(chǎn)生價格波動，而是價格波動產(chǎn)生消息。一天的交易結(jié)束后，每一個人都在為當天的價格變化或者趨勢反轉(zhuǎn)尋找借口，而這些借口是他兩小時前怎么也想不到的”。

　　約瑟夫·熊彼特在他的著作《經(jīng)濟周期》中說，“雖然經(jīng)濟形勢很好，但是如果沒有更多的好消息，股市將下跌。”這種情形，似乎恰好描繪了A股此前的小區(qū)間階段——如6月初的表現(xiàn)。

　　其他基本原理包括：市場是非理性的(情緒跟著價格走)；混沌支配(許多經(jīng)濟和金融系統(tǒng)存在固有的長期不可預(yù)測性)；技術(shù)圖形自我實現(xiàn)(如果所有人都使用同樣的技術(shù)分析，那它的效果就不是自我實現(xiàn)，而是自我毀滅)。“行為金融學(xué)是對傳統(tǒng)金融學(xué)的修正和補充。投資者在作出一項投資決策時，往往有習(xí)慣定勢，從而造成行為出現(xiàn)偏差。”謝江對理財周報記者說。

　　過度反應(yīng)與羊群效應(yīng)

　　憂愁湖邊的孩子們認為自己都不是普通的孩子。當被問及是否是一名好的駕駛員時，大約80%的人會說“是”。

　　德累斯頓銀行證券策略研究者詹姆斯·蒙蒂爾說，當出現(xiàn)理想結(jié)果時，人們認為是其能力使然，反則歸因于運氣不佳。“擲出硬幣的正面是我自己贏得的，而出現(xiàn)反面則是運氣不好”。

　　奧丁教授發(fā)現(xiàn)，表明投資者過度自信效應(yīng)的指標之一是成交量趨于增加——因為自信，所以人們的交易次數(shù)會增多。但實際上，成交量上升后凈利潤反而會趨向下降。

　　2005年8月，時任中關(guān)村證券研究員的王琦撰文說，“利用行為金融學(xué)的有關(guān)內(nèi)容對A股市場進行分析，我們發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)金融學(xué)的很多假設(shè)前提不能實現(xiàn)，這導(dǎo)致市場出現(xiàn)一系列的‘系統(tǒng)性偏離’理論價值。”

　　“羊群效應(yīng)是群體行為非理性的表現(xiàn)。大量的實證研究表明，投資者的行為是受其他投資者影響的，投資者之間是相互學(xué)習(xí)模仿的——這就是羊群效應(yīng)。”

　　Wermers(1999)將羊群效應(yīng)的一種模型歸結(jié)為：經(jīng)理人忽視他們自己的私人信息，跟隨大多數(shù)的投資行為，而不想冒失去名聲的風(fēng)險，不想表現(xiàn)得與眾不同。這與目前A股市場一些公募基金的表現(xiàn)何等相似！王琦還總結(jié)認為，A股市場還存在另外一種獨特的羊群效應(yīng)，即是對政策市的追捧。“在牛市環(huán)境中，羊群效應(yīng)還是很常見的。”謝江如是說。

　　行為偏差、正確交易

　　按照謝江等人的理解，行為金融學(xué)的一個應(yīng)用在于從投資人的行為偏差中尋找超額收益(alpha)。“從行為金融角度挖掘alpha有一個顯著的優(yōu)勢：人的行為不容易發(fā)生改變，即使改變也會是非常緩慢的事情。”

　　在中信建投首席策略研究員吳春龍看來，“一般的個人投資者炒股，首要的參照條件是個股盈利效應(yīng)。他會結(jié)合指數(shù)和個股目前價格的變化，若價格繼續(xù)上漲就持有；若價格短期大幅下跌，就選擇賣出。”

　　“以上這些都反映出投資者對價格的感受。”吳春龍補充說，最近大盤股在上漲而很多個股下跌，此舉對投資者的買入熱情打擊很大。從心理角度來分析，這種投資行為反映“股市錢好賺”的錯誤觀點，“他們并不會設(shè)定止贏和止損”。

　　“個人很難戰(zhàn)勝非理性市場情緒，”具有國際金融分析師資格的萬聯(lián)證券研究員張士偉認為，股價與投資心理有正反饋效應(yīng)。“價格漲得越高，投資信心越強。不理性投資者因此認為上市公司將出現(xiàn)利好，于是買進，其實公司并沒有什么變化。”

　　“在行情看好時不要被勝利沖昏了頭腦”。因為過度自信，股市交易次數(shù)增多，成交量也會趨于增加。“短線頻繁交易造成交易成本增加，所獲得收益大部分被抹殺。短線交易并不適合一般的投資者。持有的

　　聲音

　　異常交易量與預(yù)期收益關(guān)系

　　行為金融學(xué)的研究表明，個體投資者往往帶有較強非理性成分，進而影響到資產(chǎn)價格的確定和投資者的收益表現(xiàn)。在中國，交易量異常高(低)的股票的預(yù)期收益一般相對較低(較高)。

　　——汪昌云(中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院教授)

　　序列性羊群行為

　　頭羊預(yù)測準確度明顯高于從羊。資歷和研究平臺有助于分析師成為頭羊，從羊的跟從策略對其個人是理性的(參與羊群可提高其預(yù)測準確性)，但由于其放棄了自己的信息，導(dǎo)致了整體的信息利用程度低下。

　　——熊維強(華中科技大學(xué)博士)、宋軍(