復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師 孔愛國

　　問：前幾年，我國房地產(chǎn)市場比較火爆，幾大熱點城市的房價快速增長，購房者熱情高漲，股票市場卻顯得十分低迷。從2006年底到2007年初的幾個月里，股票市場突然出現(xiàn)“井噴”現(xiàn)象，指數(shù)一路飆升，不少地方房地產(chǎn)市場卻進(jìn)入了膠著階段，交易量出現(xiàn)萎縮。請問，應(yīng)該怎么理解股市和房地產(chǎn)市場之間的“此消彼長”呢？

　　———東方網(wǎng)網(wǎng)民 股民老王

　　答：眾所周知，我國投資市場中比較發(fā)達(dá)的是股票市場與房地產(chǎn)市場。而衡量市場是否發(fā)達(dá)的重要標(biāo)志，就是市場參與者的數(shù)量與市場成交量的規(guī)模。

　　上世紀(jì)90年代初期，我國股市開始啟動并迅速呈現(xiàn)出欣欣向榮的態(tài)勢，然而，由于市場制度本身不夠健全等，

股票市場逐漸冷卻。盡管如此，它仍然充當(dāng)了啟動與普及民間投資理念的第一個教程。我國房地產(chǎn)市場也在同時啟動，由于它要求市場參與者必須擁有巨額的資金，市場繁榮的程度有限。上世紀(jì)90年代后半期，我國股市進(jìn)入了第二次繁榮階段，在2000年之后，伴隨著美國網(wǎng)絡(luò)泡沫的破裂與納斯達(dá)克(Nasdaq)指數(shù)的走低，中國股市又一次進(jìn)入了5年蕭條期。而這時房地產(chǎn)市場在多方面因素的作用下，呈現(xiàn)出了繁榮態(tài)勢，

房價急劇上升。這給眾多城市居民帶來了財富效應(yīng)，也帶來了一定的社會問題。于是，中央政府以及有關(guān)部委，開始多次運(yùn)用調(diào)控政策為房地產(chǎn)市場降溫。在這樣的背景下，股市在政策的引導(dǎo)下，進(jìn)入了人們目前正在經(jīng)歷的第三波牛市�；仡櫠潭痰�10余年時間，這兩個市場似乎呈現(xiàn)出了此消彼長的負(fù)相關(guān)態(tài)勢。

　　然而，從理論上看，這兩個市場的特性差別較大，不應(yīng)當(dāng)存在越來越明顯的此消彼長的態(tài)勢：一是投資者進(jìn)入房地產(chǎn)市場與股票市場的門檻不一樣；二是這兩個市場，存在交易成本差異與持有期限的差異。單純從投資者的角度來看，這兩者本身就是不同的人參與的不同市場，它們不應(yīng)該是負(fù)相關(guān)關(guān)系；進(jìn)一步看，如果投資者為了分散風(fēng)險同時參與這兩個市場，它們應(yīng)當(dāng)是同時繁榮，而不可能是負(fù)相關(guān)。而隨著國民經(jīng)濟(jì)的增長，人們收入水平的不斷上升，不同的投資需求也會不斷上升，這兩個市場都應(yīng)當(dāng)進(jìn)入一個新的繁榮階段。盡管它們的市場波動特征不一樣，但兩者不應(yīng)當(dāng)存在此消彼長的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　理論上解釋不通，現(xiàn)實中卻存在這一現(xiàn)象。為什么呢？追根溯源，這兩個市場此消彼長背后的關(guān)鍵是，啟動兩個市場的時間不同與兩個市場開放程度的差異。它們造成了投資者投資情緒和投資行為的變化。

　　當(dāng)初啟動股市，目的是想通過直接融資來緩解當(dāng)時國有銀行的困境，在股市中通過繁榮二級市場(證券交易市場)來帶動一級市場(證券發(fā)行市場)的不斷發(fā)展。然而，由于一級市場沒有放開，二級市場的繁榮并沒有帶來預(yù)期結(jié)果。在股票市場不夠開放的情況下，投資供給受到制約，投資需求行為也受到了制約，股市進(jìn)入兩難選擇。隨后我國陸續(xù)采取了國有股減持與股權(quán)分置改革等對策。由于股市管理機(jī)構(gòu)既改變了市場的供給，也加大了發(fā)展投資基金的力度，改變了市場需求方的力量，股權(quán)分置改革取得了進(jìn)展。因股權(quán)分置改革引起的供求關(guān)系的根本性變化，帶來了股市的新一輪上漲。

　　同樣，上世紀(jì)90年代后期房地產(chǎn)市場出現(xiàn)嚴(yán)冬，即緣于這一市場本身的供求力量都處在較低水平。政府為了帶動地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長，曾制訂了一系列房地產(chǎn)利好政策，比如，降低交易稅、貸款者可以退還一定的

個人所得稅、增加公積金貸款額度等。市場需求啟動以后，供給也開始隨之上升，并帶動了房地產(chǎn)市場進(jìn)入繁榮階段房價迅速上漲。當(dāng)然，房價短期內(nèi)的快速上揚(yáng)，也帶來了眾多問題，例如，對于房地產(chǎn)的升值預(yù)期，造成了搶購和“炒房”行為等。于是，多種為房地產(chǎn)降溫的利民政策，開始陸續(xù)出臺。

　　可見，股票市場與房地產(chǎn)市場的“此消彼長”，不是因為在一個既定的投資資金量下投資行為的“非此即彼”，而是在不同的時間分別啟動兩個市場的結(jié)果，是政策的松緊造成了市場的波動。股票市場與房地產(chǎn)市場的發(fā)展過程也告訴我們，建立一個真正意義上的健全的投資市場，我們還有一段路要走，還有很多有待完善的空間。從長遠(yuǎn)來看，要想使這兩個市場共同繁榮，使全社會總的投資資金同時流向這兩個市場以及其他更多的市場，關(guān)鍵是要進(jìn)一步擴(kuò)大市場的開放程度，讓市場而并非政策成為投資者的投資“風(fēng)向標(biāo)”。這就要在不同的投資市場設(shè)定不同的交易成本，并使其與不同投資者的投資需求相結(jié)合。應(yīng)該說，一個國家的投資需求是多樣的，與此相對應(yīng)，投資市場中的供給也應(yīng)當(dāng)是多元的。這些，都離不開一個更加健全和完善的投資市場體系，離不開市場管理者和市場參與者的共同努力。

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