長江商學院教授黃明：企業價值往往和凈資產無關

　　本報記者 陳雪頻 實習記者 王欣 發自上海

　　劉明康說建行在香港上市沒有賤賣的理由值得商榷——長江商學院金融學教授、斯坦福大學商學院金融學副教授黃明快人快語，一句話就吸引了上海國家會計學院高層培訓學員的注意力。黃明說：“他認為不存在賤賣的理由是那些戰略投資者購買建行股票的每股價格比每股凈資產高，但一個合理的股市價格并不是按照每股凈資產來計算的。”

　　“凈資產是衡量企業過去的價值，而市值則是反映投資者對這個企業將來盈利能力的預期，一個走上坡路的企業的市值往往要遠遠高于它的凈資產。”黃明說。為了佐證他的結論，他還是以建行為例：“當時的戰略投資者購買股票的價格是每股凈資產的1.1倍，但企業上市后的股價就是每股凈資產的2倍。”

　　如何給公司估值

　　建行上市的案例不過是黃明教授闡述企業估值理論的熱身而已，這個理論的重點還是集中在企業并購時如何給企業估值和定價方面。他認為買企業和投資性的買房一樣，“投資性的買房是為了收回租金，而買企業則是為了獲取它將來的收益。”

　　在他的企業估值理論中，企業的價值可以分為三部分：非營運資產、營運資產和無形資產。其中非營運資產指那些對現金流貼現預測沒有貢獻的資產；營運資產指那些對現金流貼現預測有貢獻的資產；無形資產則是對將來盈利有貢獻的品牌和人才等。

　　其中凈資產是非營運資產和營運資產總和，企業的現金流貼現總和是營運資產和無形資產，而一個企業的股權總值則是非營運資產、營運資產和無形資產的總和。那些優秀企業的無形資產往往會比較大，所以企業的股權總值會遠遠大于它的凈資產。

　　“一個企業價值的真正來源其實往往和賬面上的凈資產無關，但是和企業能否盈利，或者說今后的現金流貼現有關。”黃明說，“所以說投資者在選擇投資一個項目時，不僅要看它的凈資產是多少，更要考慮這個項目對你未來的現金流有什么價值。”

　　因為這個緣故，在企業并購談判中，通常會見到買方大談對方企業的凈資產，而賣方企業則更愿意和人家談現金流貼現。黃明分析說，對于這種談判方式往往是從雙方的立場來看待問題的，當然最后的估值結果往往還取決于雙方“討價還價的能力”。

　　黃明認為，估值理論可以改善資本結構和降低資本成本，改善資本投資項目選擇的標準與過程，優化公司戰略的方向和加強資本投資的財務紀律性。

　　如何規避估值風險

　　黃明研究了1973 年至1998年之間的3688個美國兼并收購案例，結果發現買方企業在收購后三年平均回報比市場指數回報低5%，也就是說這些兼并收購案例大多數都不很成功。他在解釋其中緣由時說：“主要原因不在于他們沒有應用估值理論，而在于估值理論在實踐中出現了偏差。”

　　在他看來，這種偏差主要來源于兩個方面：一是資本投資的財務紀律性，包括決策程序、盡職調查、市場預測和產品部門與企業法律及財務部的關系；二是財務預測與計算的偏差，包括對凈現值、內部報酬率、資金回收期、最壞可能性和投資后部門管理團隊的評估與激勵在并購之后與預期不符或發生變化。

　　其中常見的問題包括依賴直覺選擇投資項目不夠好、預測未來現金流很困難、政府與其他壓力、管理優勢、決策成本與“糾錯”成本和戰略考慮與財務紀律。因此需要一套嚴格的程序，并且考慮到企業和市場未來發展對這些變量的影響。

　　“沒必要把市場未來算得很準，只要比競爭對手算得準就好。”黃明說，“很多外國公司在中國投資都會有一個嚴格的風險預測，西方很多企業有專門作預測的部門，專門收集數據作預測，這些預測未必很準，但算比不算好。”

　　漢高曾經預測他們在廣州的投資為5年收回成本，卻沒有實現目標。但是他們認為廣州將來會發展成汽車城，有利于他們的

　　“飛利浦的投資程序特別嚴格，把風險來源各方面都考慮到，很難想象會虧錢，尤其對職業經理人也是保險的。可以說這種決策機制比較官僚化，但是也降低了出錯的可能性。”黃明說，“相對而言，中國和韓國的企業決策很快，雖然決策成本低，但也同時導致糾錯成本太高。”

　　“企業要想科學化做好決策，必須有一個人冒風險爭取盈利，還必須有一個人要保本防止虧損，這兩者形成相互制約。”黃明說。比如長江集團里面財務部和法律部很重要，投資的所有材料必須交給他們，財務部可以做些預測調查，也會牽扯到一些會計師事務所等外界中介來做些咨詢，最后交給李嘉誠定奪。黃明說：“財務部和法律部的利益驅動就是不要闖禍，投資者的利益驅動就是業績。所以兩者互相制約。”

　　收購如何創造價值

　　回顧了國內外一些不甚成功的并購案例之后，黃明指出其主要原因在于買方和賣方之間的信息不對稱。他說：“賣方了解資產比買方多很多，所以在兼并收購時存在‘賣方優勢’，買方在一定要想一想為什么賣方要賣。”

　　黃明分析說，TCL收購阿爾卡特手機部門的決策時間很短，沒有進行盡職調查，結果買入之后才發現窟窿特別大。TCL收購湯姆遜彩電部門也犯了類似的錯誤，“一看到外國的名牌企業就暈了”，沒有對收購對象的虧損有足夠的認識。

　　兼并與收購創造價值嗎？根據黃明的研究，大約60%的并購實現預期的成本協同效應，同時也有大約70%的并購未能實現預期的收入協同效應。他的結論是：“降低成本的協同效應更容易實現，而增加收入的協同效應很難實現。”

　　除此之外，跨國并購涉及到的跨文化管理問題則是導致跨國并購失敗率高企的重要原因。黃明舉例說，日本野生財團想在美國建立一個獨立的

　　TCL收購法國的湯姆遜彩電部門同樣如此。當湯姆遜當年在購買美國企業RCA的時候，法國人發現他們管理不了美國人。黃明說：“當湯姆遜的彩電部門被TCL收購之后，中國人才發現，中國人也管不了法國人。”