全方位解讀G時代的中小企業板指數

　　上海證券報 招商證券 富旭文

　　主持人小張老師的話:

　　昨日，深交所開始正式對外發布中小企業板指數，指數名稱為“中小板指”，指數代碼為“399101”。這是第一只全面反映中小企業板的指數，也是第一只由純G股組成的指數

。其意義不同凡響。而在編制方面上，中小板指引進了“自由流通股數”的概念，投資者有必要加以了解。

　　一、設立中小企業板指數的意義

　　中小板指的設立，對于反映中小企業板股票價格的總體走勢，提供可交易的指數產品和金融衍生工具的標的物，體現中國多層次資本市場的特征，有著重要的意義。

　　對投資者而言，中小企業板成立以來，交易一直相對活躍，特別是股權分置改革后，中小企業板率先實現了全流通，市場的關注度和參與度進一步提高，表現出比較獨立于主板的行情特征，此時推出中小企業板指數，有利于投資者分析中小企業板的股價總體走勢，為投資中小企業板的資金提供一個公正客觀的權威基準。

　　對交易所而言，中小企業板指數的推出，表明中小企業板實施框架確定的“四個獨立”已經全部實現，將成為中小企業板步入新的發展時期的一個重要標志，對推動我國多層次資本市場建設具有重要意義。

　　對證券市場而言，一方面，中小企業板指數是G時代第一個全流通指數，它的推出將形成全流通市場新的定價機制和新的中小企業價值中樞，對于后股權分置時代的市場走勢具有風向標的作用；另一方面，預期市場將會以中小企業板指數為標的指數，設計推出可供投資的創新指數產品和金融衍生工具。

　　二、中小企業板指數的編制特點

　　中小企業板指數定位于綜合反映中小企業板股票價格的總體變動，樣本范圍確定為全部在中小企業板上市后并正常交易的股票，新股上市次日起納入指數計算。因此其股本性質屬于綜合性指數。

　　目前中國市場主要存在三類指數。一是提供全市場走勢基準的綜合指數，二是投資類成份指數，三是一些特殊指數。其中綜合指數和成份指數是投資者常用的指數，當前市場上的綜合指數主要有上證綜合指數、深證綜合指數、上證A股指數、深證A股指數等；成份指數主要有滬深300指數、上證180指數、上證50指數、深證100指數、深證成份指數等。

　　雖然中小企業板指數屬于綜合指數，但由于目前中小企業板只有50只股票，所以我們也可把它看作是一只成份指數，但隨著中小企業板的擴容，掛牌股票數量的增加，我們認為當股票總數達到200家以上時，需要另行推出中小企業板的成份指數。

　　中小企業板指數成份股的加權方法使用派氏加權，并以逐日連鎖計算的方法得出實時指數。國際流行的指數計算方法主要有兩種，一種是深交所指數系列使用的派氏加權逐日連鎖計算的方法，另一種是上證所指數系列使用的基準日除法修正法。

　　指數點位的兩種計算方法不同，其結果在理論上是一致的。但由于計算機存貯精度的限制，指數計算產生的截斷誤差來源有所不同，逐日連鎖計算法的誤差來源是上一交易日收市指數的截斷誤差，除數修正法的誤差來源是修正后的基準日除數的截斷誤差。

　　中小企業板指數的基準日期為2005年6月7日，基準點位為1000點，即以基日收市為1000點開始逐日連鎖計算指數，通過回朔計算，11月31日的收市指數為1439點，所以12月1日首日發布指數時我們從行情系統中看到的中小企業板指數的前一日收盤為1439點。

　　中小企業板指數樣本股以其最新自由流通股數為權重參與指數計算。雖然中小企業板的上市公司已全部完成股改，股權性質均為流通股，但其股份結構中存在著流通受限的部分，如大股東持有的股份、戰略投資者和高層管理人員持有的股份等，為保持指數運算的連續性和可比性、增強中小版指數的可投資性和衍生產品開發潛力，在計算指數時使用了最新自由流通股數為權重參與指數計算的方法，即扣除了流通受到限制的股份后的股本數量作為權重予以計算。

　　三、自由流通股數為權重的特點

　　我們注意到中小企業板指數使用的“自由流通股數”的概念是首次在中國指數體系中出現。到目前為止，中國證券市場的綜合指數無一例外的采用總股本數為權重，成份指數則基本采用流通股本數(或以流通股本數分級靠檔)為權重。因此，中小企業板指數以其最新自由流通股數為權重，也是指數計算方法的一種創新。

　　眾所周知，目前滬深證券市場可真正實現全流通的股數僅占總股本的30%左右，因此以總股本為權數的指數因受到股份結構和股票價格不對等因素的影響，指數走勢未能有效反映市場的變化，不能很好地充當市場的基準指數，對證券市場長期發展極為不利。

　　而以流通股本數為權重雖然能夠比較真實地反映市場的流動性，但它沒有考慮被集中長期持有一定比例以上部分因各種原因而流通受限，特別是當前證券市場正處于解決股權分置時期，大量非流通股轉換為流通股后在一定時間內仍被限售，給指數編制和維持指數穩定性帶來重大挑戰，也對指數的可投資性和衍生產品開發形成嚴重障礙。

　　以自由流通股數為權重是首次在中國指數體系的編制方法中出現，我們認為這將使中小板指的編制方法更加符合國際慣列，是中國指數市場發展的一個重要標志。自由流通股數為權重是國際指數市場的常用編制方法，最權威的道瓊斯全市場指數和最適合投資的MSCI指數系列均采用自由流通股數為權重。

　　所謂自由流通股數，國際上定義為被交叉持有、政府持有、私人持有或限制持有的股份比例超過一定比例(一般為5%)的部分，這部分股份在指數計算中將被剔除。這有利于最大程度反映市場的流動性，降低指數復制的成本，構建真實的指數投資組合。

　　我們認為自由流通股數的加權方法是目前指數編制中最為科學的，主要體現在以下兩個方面:

　　一、同一股東賬戶集中持有5%以上的股份不利于市場的流動性，特別是當這一部分股份為政府、大股東和高管人員、戰略投資者等長線持有時，其市場流動性必將受到較大影響，此時仍將這部分計算在內，不利于真實反映市場的流動性，也不利于降低指數的復制成本。

　　二、中國股市正處于解決股權分置全面推進階段，今后幾年總股本和流通股本的變動比較頻繁且最終將走向統一，仍以它們為權重，不利于指數的穩定性，而采用自由流通股數為權重，很好地解決了解決股權分置問題給指數穩定性帶來的負面影響。

　　但從深交所發布的中小企業板指數編制方案和其他有關信息中，我們沒有發現深交所對自由流通股數的準確定義，經向有關人員電話咨詢得知，中小企業板使用的自由流通股數有別于國際上通行的概念，它僅剔除了嚴格不能流通部分，如股改承諾限售部分和被凍結部分，這樣會產生兩個問題:一是新股上市時如果大股東沒有承諾限售條件，那么新老劃斷前后的股票在指數中的權重地位極不對稱；二是股改后一至三年內，承諾限售部分將陸續獲準上市流通，此段時間內指數將因樣本股權重的頻繁變動而受到較大沖擊，會影響指數跟蹤的效果，增加指數復制的成本和難度。

　　四、中小企業板指數的市場特征

　　對照中小板指自基日6月7日以來的模擬走勢圖和上證指數可以看出，中小企業板的走勢要明顯強于主板市場。6月7日，上證指數收于1030點，中小板指則為基點1000點，至11月30日，上證指數為1099點，僅上漲了6.70%，而中小板指則收于1439點，上漲了43.90%�？梢娭行∑髽I板的走勢比較獨立于主板市場，并且表明其投資價值得到相當一部分投資者的較高認同。

　　根據11月30日的收盤價計算，中小企業板的自由流通市值約為188億，各樣本股在指數中的比重就是其自由流通市值占市場的比重，目前指數比重排名前10的股票在指數中的權重高達37.52%，其中蘇寧電器的比重高達10.29%，可謂中小企業板的