答疑：資產證券化如何運作

　　編輯同志：

　　資產證券化作為一種新興的金融工具，近年來在成熟市場發展迅速。目前，國內有多家券商正準備積極介入這一新型融資工具，資產證券化的基本運作程序是怎么樣的？

　　江蘇 伍先生

　　伍先生：

　　一般來說，一個完整的資產證券化融資過程的主要參與者有：發起人、投資者、特設信托機構、承銷商、投資銀行、信用增級機構或擔保機構、資信評級機構、托管人及律師等。

　　在我國，資產證券化的承銷主體主要指券商。在整個資產證券化的過程中，券商都應和發行者一起策劃、組織證券化交易的整個過程，以使其符合相關法律、法規、組織證券化交易的整體過程，并符合相關法律、法規、會計和稅收等方面的要求，實現融資者希望達到的目的。

　　通常來講，資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：

　　一、確定目標，組成資產池

　　發起人(一般是發放貸款的金融機構，也可以稱為原始權益人)首先分析自身的資產證券化融資要求，確定資產證券化目標，然后對自己擁有的能夠產生未來現金收入流的信貸資產進行清理、估算和考核，決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等并將應收和可預見現金流資產進行組合，根據證券化目標確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。

　　需要注意的是，對資產池中的每項資產發起人都必須擁有完整的所有權，同時，還應盡量保證資產池的預期現金收入流大于對資產支持證券的預期還本付息額。

　　二、組建特設信托機構

　　特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體，有時也可以由發起人設立，注冊后的特設信托機構的活動必須受法律的嚴格限制，如不能發生證券化業務以外的任何資產和負債，在對投資者付清本息之前不能分配任何紅利，不得破產等。其資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構成立后，發起人即將資產池中的資產出售給特設信托機構。

　　應當注意的是，上述交易必須以真實出售的方式進行，即出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參與清算，資產池不列入清算范圍，從而達到破產隔離的目的。破產隔離使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發起人的信用風險影響。

　　三、完善交易結構，進行信用增級

　　為完善資產證券化的交易結構，特設機構要完成與發起人指定的資產池服務公司簽訂貸款服務合同、與發起人一起確定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達成必要時提供流動性支持的周轉協議、與券商達成承銷協議等一系列的程序。

　　同時，為了吸引更多的投資者，改善發行條件，特設信托機構還必須提高資產支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護和實現。因為資產債務人的違約、拖欠或債務償還期與特設信托機構安排的資產證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術代表了投資銀行的業務水平，成為資產證券化成功與否的關鍵之一。

　　信用增級的方式主要有三種：第一種方式為真實隔離或破產隔離，通過剔除掉原始權益的信用風險對投資收益的影響，提高了資產支撐證券的信用等級；第二種方式是劃分優先證券和次級證券，即通過把資產支撐證券分為兩類，使對優先證券支付本息先于次級證券，付清優先證券本息之后再對次級證券還本，這樣就降低了優先證券的信用風險，提高了它的信用等級；第三種方式是金融擔保，即特設機構向信用級別很高的專業金融擔保公司辦理金融擔保，由擔保公司向投資者保證特設機構將按期履行還本付息的義務，如特設機構發生違約，由金融擔保公司代為支付證券的到期本息。

　　四、資產證券化的評級

　　資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據，因而構成資產證券化的又一重要環節。評級由專門評級機構應資產證券發起人或投資銀行的請求進行，評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級，一般地，資產支持證券的信用級別會高于發起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產證券化比較有吸引力的一個重要因素。

　　五、安排證券銷售，向發起人支付

　　在信用提高和評級結果向投資者公布之后，由承銷商負責向投資者銷售資產支持證券，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信托機構從承銷商處獲取證券發行收入后，按約定的購買價格，把發行收入的大部分支付給發起人。至此，發起人的籌資目的已經達到。

　　六、掛牌上市交易及到期支付

　　資產支持證券發行完畢到證券交易所申請掛牌上市后，即實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。

　　托管行按約定建立積累金，交給特設信托機構，由其對積累金進行資產管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規定在發起人和特設信托機構之間進行分配。至此，整個資產證券化過程即告結束。

　　由于資產證券化非常復雜，作為券商應當在每一環節中均與發起人、中介機構等各方合作，盡可能地將投資者的風險降到最低。（來源：上海證券報）