直面股權分置改革路上的五大難題

　　(中央財經大學 王勝春)

　　隨著越來越多的上市公司推出對價方案，國內股市股權分置問題的解決已經儼然駛上了快車道，一場關系上千萬戶、數億投資者利益的改革似乎已經拉開大幕。但從目前公布的各種對價方案以及各方對其的評估與爭論中，我們可以看出，這場只能前行的改革還存在諸多難題。

　　評價殊難

　　對價方案的產生，無一例外地聲稱是上市公司大股東、保薦機構在與流通股東充分協商的基礎產生的，充分考慮了各方的利益。但對于中小投資者而言，顯然沒有那么榮幸地得到大股東的邀請去商量對價方案。而大股東、大流通股東、保薦機構和中小投資者卻是四個利益完全不同的行為主體。

　　從大股東的利益看，盡可能保留更多的股權和對公司的控股權是其利益所在。

　　對于保薦機構來講，其咨詢費雖然名義上是由上市公司支付，但肯定得經過大股東同意，所以他們的立足點會更多地和大股東保持一致。

　　基金公司是一個特殊的利益群體，一方面他們也是流通股東，但另一方面他們在選股范圍、持股成本、操作手法等方面都與中小投資者不同，尤其是為了保證基金的銷售，他們又面臨基金持有人分紅的壓力，所以他們的利益所在有自己的特點，這一特點體現在他們對派現有著比一般投資者更強的偏好。

　　基金以外的機構投資者的利益動機更為復雜，他們不像基金有對基金持有人的收益承諾，他們也不像中小投資者那么分散，難以形成一致意見。低調、深藏不露使人們很難分析到他們的利益取向，所以他們對方案的偏好是不確定，很難推測的。

　　中小投資者卻因為持股成本等原因，對送股有著更強的愿望。正因為如此，雖然每一個方案的出臺都聲稱自己考慮了流通股股東的利益，但很可能只是考慮了基金公司、機構投資者等大流通股股東的利益。由于知識、計算工具、相關信息的缺乏，對于一個普通的中小投資者，送股還是派現，送多少，派多少的底線如何確定，以及如何評判一個方案的合理性目前來講仍是一個難題。

　　讓利困局

　　相當多的投資者在等待對價方案時都寄希望于大股東能向中小投資者讓利，不少股評人士，甚至是一些學者都呼吁“不要與民爭利”，希望能多向中小投資者讓利。但事實是大股東，無論是國有股東，還是其它法人股東向中小投資者讓利的空間都不大。其中的原因有四：

　　一是作為投資者，無論是政府，還是其它所有制性質的法人，都存在以豐補歉的問題，即一個企業投資成功，要將其它不成功的投資所產生的損失補回來，這是他們作為投資人這樣一個經濟活動主體的本能要求。以國有企業投資來說，在新中國進行的五十多年經濟建設中，國家對于農民、老工人是欠了大量的隱形債務的，這些投資國有企業產生的負債總額逾萬億，其中僅養老保險一項就是7000多億。這些債務的償還有兩種方式，一種是利用稅收，即全國人民買單；一種是利用國有股減持的資金，即投資者買單。或者兩者共同買單。無論怎樣，國家通過減持國有股，彌補歷史欠賬是不可回避的問題。在我國目前財政支出并不寬裕的情況下，減持國有股是一個重要手段。

　　第二，從交易的自愿性來講，過去的工人和農民將創造的價值交給國家是無法選擇的，即不存在交不交，或是多交還是少交的談判，人們沒有選擇。而證券市場交易卻是自愿的，雖然在股市發展初期存在行政攤派，政治動員的色彩，但那只是很短的一個階段。在自愿交易的前提下，交易價格就是一個大家都認可，并且包含了各種信息預期的經濟變量。雖然有一些歷史的原因和背景在里面，但只要是自愿交易，交易的一方在交易完成后，要求參與交易的其它主體對自己的損失進行補償，這從交易規則上講是不可行的。

　　第三，事實上有些公司其實已經無利可讓了。這些公司包括連續虧損的公司，公司的主營業務基本上創造不出現金流；有些公司股價已經低于凈資產，有些公司凈資產已經為負，有些公司的大股東長期占用上市資源而且無力償還。這些公司都基本上沒有讓利空間。

　　第四，有些公司則是無法讓利。比如帶H股、N股的公司。這些公司都有為數眾多的海外投資者，包括一些戰略投資者，如果大股東只向A股投資者讓利，勢必會出現同股不同權不利的問題，引發訴訟；如果對所有有股東都讓利，必然引起海外股市價格的劇烈波動，也非常容易引起訴訟。雖然在現有方案中，不少公司都表白自己的公司業績好，內在價值高，雖然表面看送給流通股股東的股份不多，但實際上讓利幅度是很大的。言下之意，那些業績不好的公司由于股份內在價值低，所以應該多送。但讓利并不僅僅意味著多送股。績差公司雖然可能會大比例送股，但由此引發的股價下跌，和大股東快速套現，實際上仍可能給投資者造成損失。從實際效果上看，在未來的改革中，讓利的可能將越來越小，幅度也會越來越小。如何調整預期，擺脫“讓利幻覺”對自己投資決策的影響，是每一個投資者面臨的問題。

　　政府角色

　　國內的股市歷來有政策市之說，投資者既希望政策之手遠離市場讓股市成為真正的市場，但在市場運行出現非常現象時，又總希望政策之手能對其予以矯正，投資者對于政策的感情可謂是愛恨交織。但改革的深入和我國經濟全球化步伐的加快，政府之手淡出市場，使市場真正成為市場的趨勢是不可逆轉的。政府的定位更多的應該是規則制訂者和執法者。但目前從很多投資者、上市公司以及學者們的討論看，希望政府介入的更多的傾向相當明顯。

　　一是不少學者向證券監管部門力薦某類股改方案，或者是縮股，或者是權證，或者是其它，希望政府能大力推行；

　　二是希望國企大盤股能率先垂范，向中小投資者讓利，其實就是希望政府能向這些上市公司施加影響，制訂中小投資者所期望的對價方案；

　　三是有些省區的政府官員在當地上市公司會議上公開提：我省的上市公司在股權分置改革中不能落后。這種表態就是要把股權分置改革當成地方政府的政績工程來抓。

　　其實非流通股通過對價換取流通權，是一場非流通股大股東、非流通股小股東、流通股大股東和流通股小股東幾方的一場利益角逐，力量角逐，政府不應該，也不可能過多介入，否則又會留下后遺癥。證監會在推進股權改革中不設最低補償標準、不力推某一類方案、不設時間表、堅持分類表決、把一切都交給市場，讓市場機制和談判機制充分發揮作用。這種態度與定位是非常明智與正確的，為政府部門如何在當前情況下，在股權改革中找到自己的位置明確了方向。

　　博弈失衡

　　從五一長假至今，絕大多數投資者和業內相關人士都把大量的時間和精力投在了股改方案的評價、爭論以及表決上。大家都認為這是一場多方博弈。但在這場博弈中，參與各方的地位卻是不平等的，流通股東，尤其是中小流通股東是處在“弱勢群體”的地位上。

　　簡單地說，對于大股東提出的方案中小股東如果選擇同意，就意味著自己所期望所獲得的利益補償就是方案里規定的，除此之外的損失只能自己承擔了。如果不同意，就意味著自己仍然要在“股權分置”和“一股獨大”的狀態下繼續被大股東“盤剝”，中小投資者實際上是沒有主動權和話語權的。在目前正在進行的試點中，因為大部分公司都是業績良好的大藍籌，基金公司持股較多，基金還可以為了自己的利益，代表流通股股東和大股東進行討價還價。等基金持股較多的這一、兩百家公司改制結束后，誰來為中小投資者撐腰就成了一個問題。尤其是我國股市長期以來一直存在“幕后交易”的傳統，按現在的談判規則，完全可能出現大股東與機構投資者串謀，制訂象征性的讓利方案。

　　另外，如果從政策上不對股權分置問題未解決的公司予以規范，也肯定會有上市公司對股改不積極、拖延的現象。如何從制度上、監管上嚴防、嚴查、嚴懲幕后的利益輸送，如何推動大股東回到談判桌前，與中小股東協商解決股權分置問題是監管部門應該著手解決的問題。據7月11日的《中國證券報》，政府有關部門已經明確“未完成股權分置改革的上市公司停止再融資”，這一政策體現了政府對談判地位將進行有力矯正的信號。

　　行情何往

　　自從股權改革試點推出以來，市場走勢逐波下跌，上海證券市場從4月29日收盤的1159點，降至目前的1017點，其間曾一度下探至998點，自6月28日以來又創下7連陰的走勢。市場到底會如何走成為許多投資者關心的問題。

　　從長遠看，股權改革解決了A股市場上最大的歷史痼疾，對于市場形成合理的價格預期機制和股價評價體系都是有好處的。同時，股權流動性的增強也對改善上市公司的股權結構、內部治理等創造了條件。雖然有這些長遠的利好，但他們體現在股票價值以及價格上卻需要一個比較長的時間，近期市場走勢卻是由投資者心理預期、資金量等因素決定的。

　　一是隨著價格中樞的下移，市場上已經出現了270多家股價跌破凈資產值的公司，從理論上講，這些公司即使是在全流通的情況下，也已經具備了很高的投資價值。

　　二是從我們長期以來作為比價參考的香港市場看，H股的價格與相應的A股的價格已經非常接近，以總股本為權數，按7月6日收盤價計算，以H股價格計算的總市值相當于以A股價格計算的總市值的85%。

　　第三，從市盈率角度看，A股市場整體市盈率約為14倍，與國際上各主要市場已經基本一樣。如果股價繼續下跌，必然會引來大量國際資金進入，從而出現超跌后的反彈。尤其是海外的戰略投資者進入后，隨著時間的推移，可能會出現大量上市公司股權轉移，甚至出現控制權轉移的局面，從而為大規模的上市公司兼并重組創造條件。所以從整體上看，行情的前景并不悲觀。