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主持人小張老師的話：
從首批試點方案中我們可以發現，確認流通股含權、非流通股股東需向流通股股東支付對價是這四個方案的一致思路。而各方案的不同之處在于流通權價值的計算，以及對價的支付方式。本期聚焦通過對首批試點中較為典型方案進行評析，期望能夠對將來的股權分置改革起到一定借鑒作用。
一、 三一重工股權分置改革方案評析
(一) 理論基礎
流通股股東對于非流通股股東所持股份不流通的一種預期，可以稱之為流通股的流通權價值。既然流通股在發行上市時就包含流通權價值，因此通過公司發行時獲得的超額市盈率以及公司的每股收益，就可以計算出該流通權的價值。
在計算出流通權價值后，用流通權價值除以每股流通股的價格就得到非流通股股東應該向流通股股東支付的股份數。
三一重工發行市盈率為13.5倍。在計算流通權價值時，華歐國際認為三一重工至少可獲得10倍發行市盈率的定價。因此，三一重工流通權價值為28560萬元(3.5×1.36元×6000萬股)。其中，1.36元是2004年三一重工的每股收益，公司股權分置改革前流通股數量為6000萬股。
以三一重工2005年4月29日收盤價16.95元靜態計算，流通權的總價值所對應的三一重工流通股股數為1684萬股。非流通股股東應該向流通股股東支付對價為28560萬元，相當于1684萬股(28560/16.95)流通股股票。
通過上述計算后，華歐國際認為三一重工非流通股股東為取得所持股票流通權而支付的1800萬股高于流通權的總價值所對應的三一重工流通股股數1684萬股，加上三一重工非流通股股東同時支付的4800萬元現金，因此，非流通股股東支付的對價合理。
(二) 方案評價
從目前情況來看，三一重工方案由10股送3股加8元現金改為10股送3.5股加8元現金后，方案獲得高票通過。這里我們指出該方案的不足之處，以期望對后續的股權分置改革方案起到借鑒作用。
1、流通權價值在股票發行上市后是否保持不變。三一重工的保薦意見認為，股票的發行價中就包含有流通權價值，因此可以用超額發行市盈率來計算流通股股東所擁有的流通權價值。這一點是無可厚非的，但是我們需要提出疑問的是流通權價值在股票交易過程中是否保持不變。股權結構肯定是影響流通權價值大小的一個因素。三一重工在發行上市后，股權結構未發生變化，那么是否存在其他的因素影響流通權價值呢。三一重工的保薦意見中對這個方面缺乏論述。
2、10倍的市盈率的確定是本方案的關鍵，如果只用簡單一句話認定至少可以獲得10倍發行市盈率是不夠充分的。
3、應該采用哪個時點EPS計算流通權價值？保薦機構采用三一重工2004年的每股收益來計算流通權價值，這樣的計算方法是不合理的。超額市盈率為三一重工在發行時獲得的，發行時流通股股東對流通權的預期不可能建立在2004年的每股收益的基礎上。因此，筆者認為，采用發行時預測的市盈率或者發行后第一年的實際市盈率作為預測市盈率的替代來計算流通權價值更具有說服力。
4、確定流通權所對應的流通股股份數時所應采用哪個時點的股價？在計算出流通權價值后，非流通股股東應當支付多少股份數作為對價這個問題的處理上缺乏邏輯依據。三一重工的保薦機構直接采用2005年4月29日，即股權分置改革方案公布前一日的收盤價16.95元靜態計算流通權的總價值所對應的三一重工流通股股數。我們認為非流通股送出股份在股權分置改革方案實施后才可以上市交易，其價值應該以股權分置改革后流通股的價格來確定較為合理，也具有邏輯性。
在解決了以上問題后，我們認為此方案對于那些上市時間不長，上市后沒有增發、配股等行為的公司比較適用；而對于上市時間較長，其間經過多次增發、配股等資本擴張，此方案就顯得較難實施。
二、 紫江企業股權分置方案評析
(一) 理論基礎
紫江企業股權分置方案根本原理是：股權分置改革調整不影響公司價值，即股權改革前后的公司價值相等，如下所示：
股權分置前 股權分置后
流通股 P1×N1P2×N1
非流通股 BV×N2P2×N2
合計 P1×N1+BV×N2 P2×(N1+N2)
(P1：股權分置前流通股價格，P2：股權分值后流通股價格，BV：股權分置前每股凈資產，N1：股權分置前流通股股份數，N2：股權分置前非流通股股份數)
在股權分置改革前后公司價值不變的情況下，可以計算出股權分置后的價格。
P2=P1×N1+BV×N2/ N1+N2
紫江企業方案認為在未支付對價的情況下，股權分置改革前后流通股股東權益下降了(P1-P2)×N1，非流通股股東權益上升了(P2-BV)×N2。在公司總價值不變的假設下，這兩類股東權益的變化數是相等的，即非流通股股東權益增值額等于流通股股東權益下降的金額。這個價值就是非流通股股東需向流通股股東支付的流通權價值。
在確定流通權所對應的股份數時，紫江企業的保薦機構選擇了股權分置后的價格P2作為所支付的每一股份的價值，對價所對應的股份總數為：(P2-BV)×N2/P2
(二) 方案評價
總體而言，紫江企業股權分置方案體現出了比較成熟的邏輯演繹，具有較高的客觀性和指導意義。這一方案是否能夠在所有的上市公司中推廣呢？我們認為各個公司具有不同的特點，完全采用一種股權分置方案是不可行的。
1、如果流通股價格低于凈資產時，此方案就不具有可行性。
2、當流通股價格高于每股凈資產時，市凈率越高，按此方案計算的流通權的價值就越高。這有可能導致在股權分置過程中出現逆向選擇問題：非流通股股東對上市公司付出的精力越大，公司的股價越高，非流通股東所需支付的對價越多；相反那些流通股價在凈資產附近徘徊的上市公司非流通股東卻只需支付較少的對價。
3、導致上述兩個問題出現的根本原因還是上述模型中對股權分置前非流通定價的問題。紫江企業是直接將每股凈資產作為非流通股定價依據，而對于其他的企業而言，要視各個企業的資質來對其非流通股進行合理的定價。資質好的企業，反映在二級市場上其流通股價格較高，相應的對其非流通股的定價也應適當提高，這就需要流通股股東、非流通股股東以及保薦機構對目標公司非流通股進行合理判斷，制定出合理價格，從而確定流通權的價值。
按照紫江企業的計算方法，對三一重工和清華同方的股權分置方案進行計算，發現三一重工和清華同方所提出的對價方案均小于按照紫江企業方法計算的對價。
隨著第二批試點的推出，越來越多的股權分置改革方案會推出。對價的大小又與非流通股定價相關，質量好的企業非流通定價較高，所支付的對價就較少；而質量差的企業，非流通股在每股凈資產的基礎上不僅沒有溢價，可能還存在折價。這就需要保薦機構、非流通股股東和流通股股東三者進行溝通，對非流通股定價達成一致意見。
作者：海通證券 劉昊
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