掀起權(quán)證的紅蓋頭

　　主持人：小張老師　

　　特邀嘉賓：聯(lián)合證券研究所楊戈

　　主持人小張老師的話：

　　日前，滬深兩交易所先后發(fā)布《權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法》征求意見稿，這意味著權(quán)證這一金融品種有望在內(nèi)地證券市場再度亮相。本期聚焦，我們就來回答關(guān)于權(quán)證的幾個(gè)問題。

　　主持人：請簡單地介紹權(quán)證的概念、產(chǎn)品特性和投資原理。

　　楊戈：權(quán)證(Warrant)，又稱為認(rèn)股權(quán)證、認(rèn)股證或“渦輪”，是發(fā)行人與持有者之間的一種契約，持有人在約定的時(shí)間有權(quán)以約定的價(jià)格購買或賣出標(biāo)的資產(chǎn)。作為標(biāo)的的資產(chǎn)可以是個(gè)股，也可以是一籃子股票、指數(shù)、商品或其他衍生產(chǎn)品。按行使時(shí)間劃分，權(quán)證有歐式和美式兩種。歐式權(quán)證規(guī)定持有人只有在約定時(shí)間到達(dá)時(shí)有權(quán)買賣標(biāo)的資產(chǎn)，而美式權(quán)證則允許持有人在約定時(shí)間到達(dá)前的任意時(shí)刻行使買賣標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。按權(quán)利行使方式劃分，權(quán)證又可分為認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽(售)權(quán)證，即有權(quán)買或賣標(biāo)的資產(chǎn)。

　　權(quán)證按發(fā)行人可分為兩類：股本權(quán)證(Equity Warrant)和備兌權(quán)證(Covered Warrant，香港稱為衍生權(quán)證)。股本權(quán)證通常由上市公司自行發(fā)行，也可以通過券商、投行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，標(biāo)的資產(chǎn)通常為上市公司或其子公司的股票。股本權(quán)證行使時(shí)，上市公司增發(fā)新股。備兌權(quán)證是由標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行人以外的第三方(通常為信譽(yù)好的券商、投行等大型金融機(jī)構(gòu))發(fā)行的權(quán)證，其標(biāo)的資產(chǎn)可以為個(gè)股、一籃子股票、指數(shù)、以及其他衍生產(chǎn)品。備兌權(quán)證的行使不會造成總股本的增加。

　　權(quán)證作為一種金融衍生產(chǎn)品，其最大的特性是杠桿效應(yīng)，即以小搏大性。舉例來說，假設(shè)某股票ABC現(xiàn)價(jià)10元，以ABC為標(biāo)的、行使價(jià)格為10元的歐式認(rèn)購權(quán)證價(jià)格為0.5元。某投資者有1萬元資金，可購買1000股股票或2萬份認(rèn)購權(quán)證。假設(shè)權(quán)證到期時(shí)ABC的股價(jià)上漲20%，若該投資者購買的是股票，則獲利2000元；若該投資者購買的是權(quán)證，則獲利4萬元(每份權(quán)證獲利2元)，扣除購買權(quán)證的成本1萬元，投資者從權(quán)證處獲得的凈利潤是3萬元。但反過來，如果股價(jià)下跌，則投資者將損失購買權(quán)證的全部1萬元成本。

　　權(quán)證使用的投資原理是，看空股票，則購買認(rèn)沽權(quán)證，當(dāng)股價(jià)低于行權(quán)價(jià)格時(shí)，行使認(rèn)沽權(quán)證獲利；看多股票，則購買認(rèn)購權(quán)證，當(dāng)股價(jià)高于行權(quán)價(jià)格時(shí)，行使認(rèn)購權(quán)證獲利。

　　主持人：《股民學(xué)校》專版已推出專欄介紹認(rèn)股權(quán)證。我們知道，權(quán)證有很多品種，你預(yù)計(jì)上證所推出的是哪種權(quán)證？

　　楊戈：我認(rèn)為上證所首先推出的將是由券商發(fā)行的、以流動(dòng)性好的個(gè)股為標(biāo)的的美式備兌權(quán)證。之所以作出這樣的判斷，一方面是由于股本權(quán)證的行權(quán)本質(zhì)上是通過增發(fā)新股實(shí)現(xiàn)的，因此發(fā)行股本權(quán)證會給市場造成擴(kuò)容壓力，在當(dāng)前情況下，出于穩(wěn)定市場的考慮，不宜發(fā)行股本權(quán)證；另一方面，從上證所的權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法的條款來看，絕大多數(shù)都是針對以個(gè)股為標(biāo)的的備兌權(quán)證的，且權(quán)證的買賣和行權(quán)可以在同一天進(jìn)行，因此可以推測，上證所即將推出的是以個(gè)股為標(biāo)的的美式備兌權(quán)證。

　　主持人：本次擬推出權(quán)證，是建立在配合股權(quán)分置改革試點(diǎn)的大背景下，那么，權(quán)證與解決股權(quán)分置試點(diǎn)如何結(jié)合呢？如何運(yùn)用權(quán)證？將產(chǎn)生哪些有利條件？哪些公司適合引進(jìn)權(quán)證？

　　楊戈：目前市場上獲得較多關(guān)注的權(quán)證類股權(quán)分置方案包括認(rèn)購權(quán)證(包括流通權(quán)證)類方案、認(rèn)沽權(quán)證類方案、認(rèn)購＋認(rèn)沽權(quán)證方案等。認(rèn)購類權(quán)證方案通過向流通股東發(fā)放認(rèn)購權(quán)證，給予流通股東按較低的行權(quán)價(jià)格購買非流通股股東股票的權(quán)利。認(rèn)沽權(quán)證類方案由上市公司或大股東向流通股股東發(fā)放認(rèn)沽權(quán)證，通過權(quán)證的行權(quán)價(jià)格來體現(xiàn)對流通股股東利益的保護(hù)，行權(quán)價(jià)格與流通股股本數(shù)的乘積即是流通股股東在全流通過程中的收益。權(quán)證類股權(quán)分置方案的最大優(yōu)點(diǎn)在于通過權(quán)證體現(xiàn)A股含權(quán)中“權(quán)”，通過市場原則來確定“權(quán)”的價(jià)值。采用認(rèn)沽權(quán)證類方案的公司一般應(yīng)具備較高的非流通股持股比例，且市凈率較高。

　　主持人：發(fā)行權(quán)證的主體是誰？交易所、券商將分別擔(dān)任什么角色？

　　楊戈：如果上證所推出的是備兌權(quán)證，則權(quán)證的發(fā)行主體是券商。如果推出的是股本權(quán)證，則權(quán)證的發(fā)行主體是上市公司。從海外經(jīng)驗(yàn)看，券商一般都必須符合嚴(yán)格的評級規(guī)定才有資格發(fā)行備兌權(quán)證。但上證所的《管理辦法》并沒有嚴(yán)格規(guī)定發(fā)行權(quán)證的券商應(yīng)該具備的資格，而只是在第二章第七條中籠統(tǒng)地規(guī)定“權(quán)證發(fā)行上市申請經(jīng)本所核準(zhǔn)后，發(fā)行人可……安排權(quán)證的發(fā)行”。這種對權(quán)證發(fā)行人資格審查的做法是不符合國際慣例的，也就是說，券商(或上市公司)能不能發(fā)行備兌權(quán)證(或股本權(quán)證)，完全由上證所說了算，并沒有嚴(yán)格的指標(biāo)要求。《管理辦法》的這一規(guī)定使得權(quán)證發(fā)行人的資格審定存在較大的不確定性。

　　交易所為權(quán)證交易提供平臺，并且是權(quán)證業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)定的制訂者和執(zhí)行者，是權(quán)證市場的監(jiān)管人。券商作為備兌權(quán)證的發(fā)行人和市場參與者，在權(quán)證市場中扮演著最重要的角色。從海外經(jīng)驗(yàn)看，交易所一般都要求備兌權(quán)證的發(fā)行人為權(quán)證的交易提供流動(dòng)性，即權(quán)證交易實(shí)行做市商制。在我國的臺灣和香港地區(qū)，券商作為權(quán)證的流動(dòng)性提供者，其市場份額占整個(gè)市場的30%左右。一般來說，備兌權(quán)證的發(fā)行人的直接收益包括權(quán)證的發(fā)行收益和做市過程中買賣權(quán)證的價(jià)差收益，因此權(quán)證交易實(shí)行做市商制對于權(quán)證的發(fā)行人券商來說意義重大。上證所的《管理辦法》沒有要求發(fā)行權(quán)證的券商必須為其發(fā)行的權(quán)證提供流動(dòng)性，也未明確給予券商做市商資格，在沒有做市機(jī)制的情況下，權(quán)證發(fā)行人的收益將大大減少。另外，《管理辦法》在第三章第十八條中明確規(guī)定，券商可以自營或代理買賣自己發(fā)行的權(quán)證。我的理解是上證所給券商對權(quán)證做市交易開了一個(gè)口子，但由于沒有更細(xì)致的規(guī)定，這一規(guī)定反而會給券商操縱權(quán)證提供了可能。

　　主持人：權(quán)證的主要參與對象是誰？

　　楊戈：備兌權(quán)證的主要參與對象包括券商、交易所、機(jī)構(gòu)投資者(基金公司)、以及普通投資者。基金公司可以通過購買認(rèn)購權(quán)證來控制調(diào)整基金池時(shí)的成本，也可以通過購買認(rèn)沽權(quán)證來對沖基金池股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。此外，機(jī)構(gòu)投資者還可通過購買權(quán)證設(shè)計(jì)新的產(chǎn)品。而對于普通投資者來說，權(quán)證是一種更好的以小搏大的投資工具。