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買櫝還是買珠
李風華
買櫝還珠的故事，常被用來比喻那些關注表象而忽略本質的人。而交易者之所以會犯這樣的錯誤，在于他們在做交易時沒有關注商品的內在價值，卻被一些不重要的外在因素
而迷惑。時至今日，當我們觀察資本市場的時候，仍常常會發現，不少投資者對“珠寶”的真實價值視而不見，而不惜重金買入了空有精美外表的“木櫝”。較之于上市公司真實經營狀況和持續發展能力這個本質，誘人的題材、炫目的概念和逼真的成長神話等等表象確實更能吸引市場的注意力。對于眾多的個人投資者而言，在付出真金白銀購買上市公司股票的時候，其中有多少人能真正清楚自己要買的是櫝還是珠呢？
筆者由此聯想到近期的股權分置改革試點，各類試點方案無不以對流通股股東補償的多少作為其主要賣點，大眾投資者的注意力也被吸引到不同股權分置改革方案的條款優劣比較上。但是，筆者認為，股權分置改革對于流通股股東來講，只是一筆“非經常性損益”，把它作為投資的主要依據，而忽略了上市公司的真實質地與成長前景，忽視了對上市公司基本面的深入分析，顯然是犯了與買櫝還珠的鄭國人一樣的錯誤。
上市公司非流通股股權要獲得流通權利，需要支付一定的成本，這個成本被稱為“對價”。同時，流通股的新增供給對于流通股股價有可能帶來沖擊，從而影響到當前流通股持有者的利益，因此流通股股東是潛在的被補償者。由于股票上市之后經歷多次交易，因此在現階段要實施的對價支付已經無法追溯歷史，非流通股東對流通股東的對價支付與上市公司的歷史價格和股東的歷史貢獻之間實際上已無法建立起聯系。筆者認為，決定“對價”的因素主要是兩個方面：一是上市公司股權結構中兩類股東的持股比例；二是非流通股股東獲得流通權的潛在收益與股權分置改革帶給當前流通股股東的潛在沖擊之間的對比。
說到股權分置改革對于股價的沖擊，筆者認為投資者需要區別看待不同類型的上市公司。對于那些素質較差、發展前景不佳的上市公司而言，大股東急于變現，將會導致流通股供給的急劇增加，而對流通股的需求卻會持續低迷，因此股權分置改革方案的實施將極有可能引導其股票價格的持續下跌。對于這類上市公司，即使流通股股東通過試點方案得到較多的股權或現金補償，也只是意味著拿到了更多代表低質量資產的股權或少許優惠而已，很可能仍難以彌補其投資損失，若選擇長期持股，損失更可能繼續擴大。反觀一些資產質量優良、發展前景看好的大型藍籌公司，如寶鋼股份(資訊 行情 論壇)、長江電力(資訊 行情 論壇)等，即使以國際標準來看估值也已趨近于合理水平。由于大股東同樣看好公司的發展前景，這些優質公司的非流通股獲得流通權之后，并不會帶來流通股供給的明顯增加，對流通股股價的沖擊也相對較小，因此其估值水平也不易出現明顯變化。
恰恰是由于公司質地的差異，不同類型上市公司對股權分置改革的態度以及方案條款很可能產生明顯區別。績差公司的非流通股東減持意愿強烈，獲得流通權的潛在收益較高，因此愿意在方案上對流通股股東做出更多讓步，以達到盡快減持的目的。而一些大型藍籌公司的非流通股股東基本上沒有減持的動機，獲得流通權的潛在收益較少，同時其股票價格很可能已經處于投資區域，非流通股流通對股價的沖擊也相當有限，自然在改革方案中給出的“對價”就會比較低，因此表面上看此類公司的方案可能會顯得缺乏吸引力。顯而易見，如果市場只是緊盯著方案本身的“對價”多少，而忽略了公司內在價值和長期增長前景的判斷，那么真正具有投資價值的上市公司反而會受到冷落，其方案也將難以得到流通股股東認同。
毫無疑問，中國股票市場持續發展的基礎，在于大型藍籌公司群體的持續發展和壯大，股票投資終究要看上市公司的持續盈利能力。在股權分置改革過程中，投資者需要透過表象看本質，應當深入分析上市公司基本面。“買櫝”還是“買珠”，不應當本末倒置。
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