本報記者 華觀發

　　6月13日，作為最后一只因股改而生的權證，南航認沽(下稱南航JTP1，580989)將迎來最后一個交易日。

　　過去兩年多來，作為股權分置改革的“副產品”，以南航JTP1代表的股改權證曾數次在資本市場上掀起驚濤駭浪。

　　以南航JTP1為代表的33只股改權證遺留下的問題和教訓值得深思。“今后很長一段時間內，對于券商權證創設制度的質疑以及何時備兌權證推出的思考，仍將是業內的熱門話題。”北京一家大型券商的高層認為。

　　不對等的“賭博”

　　2007年6月21日，南航JTP1正式上市。由于上市時滬、深兩市僅有6只認沽權證還在流通，且有幾只很快將退市。因此，南航JTP1注定將成為滬、深兩市存續時期最長，想象空間最大的一只認沽權證。

　　公開資料顯示，作為券商可以創設的最后一只股改權證，南航JTP1的券商創設總量達到123.48億份，是其發行總量的8.82倍，是排名第二的招行認沽創設總量的2.75倍。但是，天量創設除讓券商賺得缽滿盆滿外，抑制投機的效果并不明顯。

　　5月23日-6月2日，南航JTP1突然從0.341元暴漲至1.35元，漲幅高達296%。

　　這短短7個交易日里，南航JTP1的日均交易量居然達到了上百億，換手率更是高至23倍。

　　與鉀肥認沽和招行認沽類似，南航JTP1的瘋狂末日輪行情“來去匆匆”。6月11日，繼上一個交易日暴跌52.69%后，南航JTP1當日再度下跌18.48%，收盤價格僅為0.172元。

　　5月23日-6月2日期間，為遏制南航認沽的瘋狂，除使用臨時停牌等常規武器外，監管層還用了“限制交易”等更加嚴厲的行政手段。此外，國泰君安證券亦以提高交易傭金費等手段，限制客戶參與。

　　“這一切都顯得那樣合理，但又那樣不合理。”6月10日，上海一家券商衍生品交易部的負責人稱，作為權證的投資者或者投機者，在這場游戲中的博弈完全是不對等的。

　　東海證券研究員陶正傲說，為了防止價格的偏離引入的券商無限制的創設機制，使得創設權證的券商獲得了巨大的利潤，但同時引來權證交易參與者的不忿。

　　Wind資訊顯示，券商在2007年的權證創設和注銷所獲得的利潤高達263億元(含部分2006年創設的權證)。由于南方航空(600029.SH)的正股價格在2007年持續上漲態勢，券商創設認沽權證的風險很小，絕大多數認沽權證在到期日為深度價外，因此，對于券商來說創設認沽權證不存在風險。

　　截至2007年12月31日，南航認沽權證的創設余額為109.52億份，創設南航認沽權證給券商創造的利潤約為204億元，占券商創設權證利潤的79%。

　　獲利最多的是中信證券(600030.SH)，其創設權證的全部利潤為66.76億元，而僅南航認沽權證一只就獲利55.4億元，占中信證券全部創設利潤的85%。

　　“券商本身的獲利，目前尚未發現明顯違法或者損害中小散戶的行徑，但由于權證本身零和交易的特性，與券商巨額獲利相對應的是中小散戶的損失。”陶正傲指出，從這個角度上說，投資者不忿是可以理解的。

　　有數據統計，近3年來，26家具有創設資格的券商至少在權證創設上賺取了約350億元。在權證市場的“零和”游戲中，這些錢全部來自于權證投資者的虧損。

　　實際上，從倒數第二只到期的招行認沽開始，各大券商就自覺不自覺地在權證最后一個到期日來臨前，采取提前回購、注銷所創設的權證。6月11日，中信證券稱再次注銷4.98億份南航JTP1。根據上交所的權證流通信息，南航JTP1的累計創設未注銷數量已為0。

　　“這意味著，所有券商都已自覺將所創設的南航認沽全部贖回，并注銷了。”陶正傲指出，理論上，券商完全可以不注銷以獲得最大的利益。

　　由于融資融券和股指期貨等做空機制并沒有推出，陶認為，要想在接下來的3天時間內，將南方航空逼空至7.43元以下，并不現實。

　　備兌權證遙遙無期

　　伴隨南航JTP1最后一個交易日的到期，因股改而生的認沽權證將全面退出歷史舞臺。

　　陶正傲認為，由于配套措施的不足，以及投資者教育的有待提高，創新類券商的權證創設注定只會是一場有限的創新。

　　上述北京大型券商高層告訴本報記者，由于鉀肥、招行以及南航認沽連續出現的瘋狂投機，監管層對于市場呼喚已久的備兌權證將更加謹慎。

　　有關數據統計顯示，已經誕生的33只股改權證中，15只認購權證大面積出現負溢價(即權證價格/行權比例+行權價＜正股價格)，18只認沽權證則常常處于深度價外狀態(即正股價格遠大于行權價格)。

　　“很明顯，這些長期以來內在價值事實上為零，并無行權價值的股改權證都被投資者過度炒作了。”該券商高層指出，盡管使用了臨時停牌和限制交易等眾多手段，但很明顯，要是此時推出備兌權證，風險只會有過之而無不及。

　　但是，要想長期使權證市場相對遠離這種大幅度振蕩的行情，監管層又不得不考慮推出備兌權證。

　　公開資料顯示，南航認沽上市前，市場中的10多只權證產品中，只有招行認沽一只可以創設。也就是說，即使招行認沽的價值能夠回歸本源，但對于其他遭到暴炒的權證產品來說，則無法從市場手段上去解決。

　　“因為，大部分權證都不可以創設，短期內，要想通過招行認沽的不斷創設來完全平抑整個市場的非理智行為顯然是有困難的。”曾經在加拿大衍生品市場有著實踐經歷、現任職于招商證券的俞德慧曾指出。

　　她介紹，備兌權證在行權時間、條件、價格上會做個性化的設計，對于投資者來說，對于權證的理解、權證知識的掌握要求也更高。

　　“因為每一只券商創設的備兌權證在行權條件、行權價格上不一樣，這將迫使投資者冷靜學習，提高投資者教育的質量。”俞德慧認為，推出備兌權證，對于券商來所，最終的意義是帶來一個穩定的收益，提高券商的抗風險能力，使券商擺脫靠天吃飯的窘境。

　　“但是，以目前的投資者隊伍和配套機制，推出備兌權證無異于飲鴆止渴。”陶正傲說，發達資本市場的經驗表明，備兌權證必須是在一個成熟的市場中運行，考慮到目前市場沒有做好充分準備的情況下，何時推出備兌權證只能是一個“遙遙無期”的問號。

　　多位接受本能記者采訪的券商高層也同意陶正傲的看法，“南航認沽權證掀起的惡劣影響沒有消除前，備兌權證只能是‘鏡花水月’。”

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