2008年牛市的基礎依然健康，信貸控制政策將成為2008年最大的不確定因素

　　2008年，中國經濟在中短期內面臨的最大風險是嚴厲的宏觀調控和外部經濟的急劇減速同時發生。一旦如此，中國的實體經濟和資產市場在短期內將承受非常大的壓力。但是我們認為，由于這兩種因素存在內在沖突，看起來它們在長期內不會并存，從而不會影響A股牛市的基礎。

　　我們判斷，由資產重估推動的A股牛市仍在，只是牛市開始進入新的階段。如果將資產重估比作一場足球賽，那么貿易順差占GDP的比例上升的過程是這場比賽的上半場，貿易順差占GDP比例下降和銀行主動信貸創造開始活躍起來的過程是下半場。而2008年中國可能將開始經歷的正是牛市的下半場。

　　貿易順差增長轉折的一年

　　我們總體上將流動性供應分解為三個部分，第一個部分是貿易順差，第二個部分是國際資本流動，第三個部分是銀行的主動信貸創造。

　　對于貿易順差方面的情況，我們提出的預測是：2008年中國貿易順差的規模可能仍將繼續擴大，但是貿易順差的增速很可能將大幅度下降；進一步考慮到經濟本身的增長和匯率升值的影響，貿易順差占GDP的比例從2008年開始很可能將轉入下降過程。

　　我們目前的推算是，2008年全年貿易順差的規模可能會維持在3000億美元附近，這意味著中國的貿易順差年度增長又將創出新高。但是，貿易順差的增長速度則可能大幅下降。2006年中國貿易順差達1774.7億元，比上年增長了74%；2007年貿易順差的規模達2622億美元，同比增長47.7%；2008年的貿易順差增長率將下降到不足15%的水平。

　　中國貿易順差占GDP的比例在2008年逐步下降將是一個轉折：在資產重估的意義上來講，中國經濟正在經歷一些非常重要的變化；對資本市場而言，這可能意味著中國的牛市將轉入下半場。在這個新的階段，資產重估依然在進行中，由此導致的A股牛市也沒有吹響結束的哨聲。只不過，在這個階段，資產重估的動力將更多依靠銀行的主動信貸創造。

　　外部資本流入支撐中國股市

　　2007年中國的資本流入規模大約是1800億美元， 2008年這一規模達到2000億美元，應該不會讓人意外。那么，保守估計2008年中國外匯儲備的增長大約在5000億美元。

　　通過觀察一些周邊市場和新興經濟體資產市場的變化，我們推測：中國作為一個經濟高速成長的新興經濟體，作為離美國次貸危機相對比較遠的經濟體，人民幣資產市場在資本流動層面上所受到的影響應該與巴西、印度、韓國等地區具有更大的相似性。

　　如果這樣的推論是成立的，考慮到美元匯率貶值和美聯儲繼續降息的前景，這將意味著2008年在資本流動層面上，中國的資產市場將得到更強的支持。這在一定程度上可以抵消貿易順差規模下降的不利影響。

　　值得討論的是1998年的情況。1997年和1998年中國貿易順差的相對規模是類似的，但受亞洲金融危機影響，1998年大量資本流出中國，其后果是1998年外匯儲備增長相比1997年放慢許多，這可能對當年的股票市場產生了一定影響。我們知道，1995年-1997年期間，受貿易順差規模不斷擴大的影響，當時的中國股票市場經歷了明顯的價格重估過程，其中市盈率的中軸從25倍上升到接近40倍的水平。但是到1998年的時候，市場的估值水平開始下降，資產重估過程也基本停止。這一轉折的發生可能與資本流出以及外匯儲備增長的顯著放慢存在比較緊密的關聯。當年所發生的信貸收縮(即普遍討論的“惜貸”行為)可能也促成了市場的轉折。