國泰君安證券 陳衛然

　　本報告導讀：滄海桑田，賭性未變

　　摘要：

　　1.上周權證市場成交量天量，共成交3488億元，比前周暴增80%，而相應正股成交量為554億元，比前周減少24%。其中認購權證共成交約1423億，增加51%；認沽權證共成交2065億，增加100%。

　　2.認沽的爆炒，主要有以下原因：1)目前市場上只有五支認沽權證，物以稀為貴，受到大量投機資金的追捧。(2)在金融衍生品嚴重匱乏的國內市場，認沽權證成為唯一的避風港。借突發事件之勢，認沽權證報復性狂飆，T+0的交易特點更使其如魚得水。(3)權證不收印花稅，交易成本相對較低。

　　3.認沽的爆炒為股指期貨敲響了警鐘：(1)末日輪的爆炒是否預示著近期合約的爆炒？(2)認沽權證的價格走勢完全不管其正股標的和大盤指數的走勢，是否預示著股指期貨的價格會獨自狂舞，完全不管滬深300的走勢？(3)套利者的作用。認沽中券商創設扮演著套利者的角色，在某期間某種程度上曾壓制了認沽的狂炒，然后最后還是投機者獲勝。股指期貨中套利者的力量多大？所謂的無風險套利背后潛藏著巨大的暴倉風險。

　　4.認沽權證的炒作超出了任何人的想象，然而我們必須尊重事實，政策和套利者的能量遠遠小于投機者的能量。股指期貨推出后，任何情況都能發生，包括我們想不到。游戲在變，規則在變，環境在變，不變的是背后的人性。資金的唯一目標是逐利，主導市場的投機者，切記。

　　1.一周權證市場行情回顧(數據見表1)

　　四五月份多支認購和認沽權證已經退出交易舞臺，目前市場上還有14支權證可供交易，其中，認購權證9支(其中5支是分離交易可轉債的權證)，認沽權證5支。六月份只有鉀肥JTP1一支權證到期，最后交易日為6月22日。

　　值得期待的新權證有：(1)伴隨股改的權證：S深發展、S阿膠和S南航；(2)有發行分離交易可轉債預期的權證：贛粵高速、深高速、中信國安、日照港、唐鋼等。

　　上周權證市場成交量天量，共成交3488億元，比前周暴增80%，而相應正股成交量為554億元，比前周減少24%。其中認購權證共成交約1423億，增加51%；認沽權證共成交2065億，增加100%。

　　本周的最惹眼之處莫過于認沽權證的瘋狂，表現在成交量的繼續放大和價格的繼續上漲。5只認沽權證周漲幅除鉀肥JTP1外，其余均大幅上漲。存在的就是合理的，市場自由其自身運作規律，不要用外加的高壓政策來干預市場，認沽的狂飚就是政策對所謂的“垃圾泡沫股”的打壓所致：(1)目前市場上只有五支認沽權證，物以稀為貴，受到大量投機資金的追捧。(2)在金融衍生品嚴重匱乏的國內市場，認沽權證成為唯一的避風港。借突發事件風險，認沽權證報復性狂飆。(3)權證不收印花稅，交易成本相對較低。

　　認購證方面，除伊利CWB1小幅下跌外，其余認購權證均有不同幅度的上漲，國電JTB1和中化CWB1周漲幅均超過10%。五糧YGC1目前折價18%,而武鋼CWB1和云化CWB1溢價率卻大幅升高。

　　2.權證的杠桿-本周財富效應分析

　　權的魅力在于其杠桿性。

　　從實際杠桿率來看，9支認購權證的杠桿率均在1.5倍左右，明顯偏低，各自沒有明顯的優勢。理論上，權證的漲跌幅應該是相應正股漲跌幅度乘以實際杠桿率。

　　負杠桿作用

　　超杠桿作用 超杠桿作用是指權證的漲跌幅度大于正股漲跌幅度與實際杠桿率的乘積。

　　次杠桿作用 所謂次杠桿作用是指權證的漲跌幅不如正股或者與正股相當。

　　認沽杠桿離奇 目前國內流通的5支認沽權證，在大盤深度下跌的情勢下，認沽成為良好的投資投機品種。目前認沽權證嚴重高估，投資者主意風險。

　　3.權證的溢價率

　　4.認沽權證爆炒為股指期貨敲響了警鐘

　　金融市場之所以具有無窮的魅力，很大程度上因為投機者的存在。千

　　百年來，滄海桑田，然而賭性未變。從5月30日到6月8日，五支認沽權證借政策調整股市之勢，上演了一輪波瀾壯闊的行情，毫不夸張的說，這一輪行情足以載入中國金融史冊。

　　5月30日，財政部提高股票交易印花稅稅率來抑制股市的過度投機交易。沉悶已久的認沽權證借此良機，瘋狂炒作，主要表現在以下幾個方面：1. 天量成交。五支認沽權證8個交易日共成交3040億元，超過了這五支認沽權證2006年全年的成交量(2006年年成交2570億元)。6月8日，五支認估成交額達600億，占當日滬深兩市成交總額的22%。2. 高換手率。鉀肥JTP1的此期間換手率為6700%，招行CMP1次之，換手率為5700%，其余三支的換手率也均在4000%以上。3. 漲勢驚人。鉀肥JTP1的此期間漲幅為437%，招行CMP1次之，漲幅為259%，其余三支漲幅均超過100%。鉀肥JTP1的此期間振幅為852%，招行CMP1次之，振幅為277%，其余三支振幅均接近200%。4. 價格嚴重偏離價值。五支認沽權證的價格嚴重偏離理論價格。按B-S理論計算，即將到期的鉀肥JTP1和招行CMP1理論價格為0，而二者價格曾分別高達8.050元和1.410元，均為其上市以來的最高價。認沽權證的爆炒有兩個特點：越是末日輪炒作越嚴重和價格的走勢已經和基礎標的無關。

　　市場存在的即是合理的，認沽的爆炒，主要有以下原因：1)目前市場上只有五支認沽權證，物以稀為貴，受到大量投機資金的追捧。(2)在金融衍生品嚴重匱乏的國內市場，認沽權證成為唯一的避風港。借突發事件之勢，認沽權證報復性狂飆，T+0的交易特點更使其如魚得水。(3)權證不收印花稅，交易成本相對較低。

　　針對認估的爆炒，管理層也積極行動，采取了相對的措施，對鉀肥JTB1盤中交易層一度停牌，然而收效甚小。9家創新類券商扮演著套利者的作用，紛紛創設招行CMP1,8個交易日共創設3.25億份，最初幾日壓制住了招行CMP1,然而套利者手里的創設額度用盡后，招行CMP1脫僵狂飆，6月8日成為龍頭。

　　認沽的爆炒為股指期貨敲響了警鐘：

　　1.末日輪的爆炒是否預示著近期合約的爆炒？

　　2.認沽權證的價格走勢完全不管其正股標的和大盤指數的走勢，是否預示著股指期貨的價格會獨自狂舞，完全不管滬深300的走勢？

　　3.套利者的作用。認沽中券商創設扮演著套利者的角色，在某期間某種程度上曾壓制了認沽的狂炒，然后最后還是投機者獲勝。股指期貨中套利者的力量多大？所謂的無風險套利背后潛藏著巨大的暴倉風險。

　　拋磚引玉，供投資者參考。認沽權證的炒作超出了任何人的想象，然而我們必須尊重事實，政策和套利者的能量遠遠小于投機者的能量。股指期貨推出后，任何情況都能發生，包括我們想不到。游戲在變，規則在變，環境在變，不變的是背后的人性。資金的唯一目標是逐利，主導市場的投機者，切記。

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