長城證券 王萍

　　2007年05月18日

　　要點：

　　·由于雅戈認購、長電認購退市和中化認購停牌，認購證日均成交額為175.80億元，較上周182.32億元下降3.58%；由于雅戈認沽退市，認沽證日均成交額為22.55億元，較上周27.16億元下降16.97%。

　　·認購證日均換手率為406.00%，較上周482.87%下降76.87%；認沽證日均換手率為1044.82%，較上周948.82%上升96.00%。

　　·本周，認購證中，除雅戈認購、長電認購退市和中化認購停牌外，全面上漲；認沽證除中集認沽外，全面下降。認購證周平均漲跌幅為5.80%，正股周平均漲跌幅為4.37%；認沽證周平均漲跌幅為-29.39%，正股周平均漲跌幅為0.95%。

　　·五糧認購、僑城認購、鋼釩認購、雅戈認購、長電認購、馬鋼認購和中化認購仍然保持負溢價率，伊 利認購出現負溢價率，價值被低估；國電認購溢價率為7.80%，武鋼認購溢價率為26.60%，估值偏高；云化認購溢價率為39.79%，價值被高估。

　　·周五，茅臺認沽的溢價率為69.62%，因此，在下周三退市前，一定會有大幅度的下跌。對于持有茅臺認沽的投資者來說，應趕緊賣出。雅戈認沽周四進入為期3天的行權期，由于其處于深度價外，毫無行權價值，提醒投資者勿誤行權。

　　·下周，繼續看好五糧認購、僑城認購和鋼釩認購，投資者可買入；對于持有國電認購、伊 利認購、馬鋼認購、中化認購和武鋼認購的投資者來說，可持有；對于持有云華認購的投資者來說，應賣出。

　　·雅戈認購還剩下1個行權日—下周一，以周五收盤價計算，價內外程度為610.38%，處于深度價內狀態，提醒投資者勿忘行權。

　　·長電認購還剩下4個行權日—下周一至下周四，周五正股收盤價為14.49元，行權價為5.35元。假定未來股價保持不變，投資者如果選擇行權，1份權證將獲得9.14元收入；如果選擇回售，1份權證將獲得1.8元收入。正股在未來跌破7.15元(=5.35元+1.8元)的可能性基本可以排除，因此，投資者選擇行權是理性的。

　　一、本周權證市場回顧：權證數量進一步減少，但市場活躍度依舊

　　截至到5月18日，權證市場仍在交易的權證有15只，認購證9只，認沽證6只。認購證有五糧認購、僑城認購、鋼釩認購、國電認購、伊 利認購、馬鋼認購、中化認購、云化認購和武鋼認購；認沽證有華菱認沽、五糧認沽、中集認沽、鉀肥認沽、茅臺認沽和招行認沽。中化認購本周停牌。周二，雅戈認購和認沽退市。周五，長電認購退市。下周三，茅臺認沽即將退市。

　　由于雅戈認購、長電認購退市和中化認購停牌，認購證日均成交額為175.80億元，較上周182.32億元下降3.58%；由于雅戈認沽退市，認沽證日均成交額為22.55億元，較上周27.16億元下降16.97%。從單只認購證的日均成交額來看，排在前三名的是馬鋼認購、鋼釩認購和五糧認購，分別為47.55億元、38.78億元和23.57億元；從單只認沽證的日均成交額來看，排在前三名的是茅臺認沽、招行認沽和中集認沽，分別為9.50億元、3.75億元和3.13億元。

　　認購證日均換手率為406.00%，較上周482.87%下降76.87%；認沽證日均換手率為1044.82%，較上周948.82%上升96.00%。從單只認購證的日均換手率來看，排在前三名的是馬鋼認購、鋼釩認購和伊 利認購，分別為68.79%、66.09%和62.28%；從單只認沽證的日均換手率來看，排在前三名的是雅戈認沽、茅臺認沽和鉀肥認沽，分別為946.20%、575.65%和125.17%。

　　上周，認購證漲跌互現；認沽證中，除退市的海爾認沽和即將退市的雅戈認沽、茅臺認沽外，全面上漲。認購證周平均漲跌幅為6.43%，正股周平均漲跌幅為4.94%；認沽證周平均漲跌幅為-5.81%，正股周平均漲跌幅3.03%。本周，認購證中，除雅戈認購、長電認購退市和中化認購停牌外，全面上漲；認沽證除中集認沽外，全面下降。認購證周平均漲跌幅為5.80%，正股周平均漲跌幅為4.37%；認沽證周平均漲跌幅為-29.39%，正股周平均漲跌幅為0.95%。

　　認購證中，由于整體上市可能和市場對鋼鐵行業的價值重估，攀鋼鋼釩上漲19.53%，鋼釩認購上漲27.80%，居周漲幅之首，其次為伊 利認購和五糧認購，周漲幅分別為16.03%和8.48%；雅戈認購和長電認購的周跌幅分別為0.47%和5.25%。

　　認沽證中，周跌幅最大的為退市的雅戈認沽，達到96.83%，其次為即將退市的茅臺認沽，周跌幅為77.10%，鉀肥認沽的周跌幅為15.45%，位列周跌幅第三位；中集認沽的周漲幅為0.48%。

　　認購證中，除僑城認購、國電認購和停牌的中化認購外，均跟隨正股走勢。僑城認購和國電認購在正股下跌1.31%和2.61%的情況下，分別上漲3.11%和1.67%。跑贏正股的有鋼釩認購、馬鋼認購和云華認購，其周漲幅是正股周漲幅的1.42倍、1.51倍和8.16倍。其它認購證均跑輸正股。

　　認沽證中，只有五糧認沽和茅臺認沽逆正股走勢。目前，認沽證價值均被嚴重高估，與正股的聯動性非常差，因此，認沽證和正股的走勢已經完全無規律可尋。退市的雅戈認沽周跌幅是正股周跌幅的52.34倍。即將退市的茅臺認沽周跌幅是正股周漲幅的11.03倍。

　　二、本周權證創設和注銷情況

　　考慮到創設收益率、行權概率等指標，本周，券商對退市的雅戈認購和認沽進行了積極的注銷。

　　三、本周權證價值指標分析和下周投資建議

　　⒈本周權證價值指標分析：大部分認購證價值被低估

　　周五，剔出停牌的中化認購外，僑城認購、雅戈認購、長電認購、國電認購和云華認購溢價率較上周五有所上升外，其它認購證均有所下降。

　　五糧認購、僑城認購、鋼釩認購、雅戈認購、長電認購、馬鋼認購和中化認購仍然保持負溢價率，伊 利認購出現負溢價率，價值被低估；國電認購溢價率為7.80%，武鋼認購溢價率為26.60%，估值偏高；云化認購溢價率為39.79%，價值被高估。武鋼認購雖然在云化認購之后上市，但因其7.28億流通份額遠遠大于云華認購0.54億流通份額，武鋼認購的價值回歸過程因此快于云華認購。

　　周五，五糧認沽、中集認沽和茅臺認沽溢價率較上周五有所上升外，其它認沽證均有所上升。目前，認沽證價值均被嚴重高估。

　　⒉下周投資建議：震蕩市中仍看好有投資價值的五糧認購、僑城認購和鋼釩認購

　　周五，央行宣布，從5月19日起，上調金融機構人民幣存貸款基準利率，從6月5日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，一年期貸款基準利率上調0.18個百分點，其他各檔次存貸款基準利率也相應調整。個人

住房公積金貸款利率相應上調0.09個百分點。我們認為，政策推出不足以改變中國股市目前的牛市格局，因此應該對

大盤走勢的影響不會太大，但股市在近期圍繞著4000點這一重要整數關口所作的震蕩很有可能因此而加劇。

　　目前，作為市場上唯一具備做空功能的投資品種，從理論上講，認沽證具有對沖正股股價下行風險的作用，但是鑒于認沽證價值均被嚴重高估，權證的走勢與正股的聯動性非常差，即使正股下跌，買入認沽證也面臨著極大的不確定性，提醒投資者注意投資風險，特別是警惕部分距離到期日較近的認沽權證，如茅臺認沽和鉀肥認沽。如果大盤震蕩下行，則一些存續期較長的認沽權證可能存在一定的投機性機會，如華凌認沽和五糧認沽。

　　周五，茅臺認沽的溢價率為69.62%，因此，在下周三退市前，一定會有大幅度的下跌。對于持有茅臺認沽的投資者來說，應趕緊賣出。雅戈認沽周四進入為期3天的行權期，由于其處于深度價外，毫無行權價值，提醒投資者勿誤行權。

　　就估值水平而言，除云化認購和武鋼認購外，目前認購證整體的估值水平仍處于低估或適度狀態，風險遠遠小于認沽證，權證投資的機會仍然集中于認購證。下周，正股的可能回落無疑將放大認購證投資的風險，因此必須控制認購證的追高風險。

　　自4月6日以來，我們一直推薦五糧認購、僑城認購、鋼釩認購和國電認購，期間漲幅分別為36.92%、64.74%、83.23%和38.12%。下周，看好五糧認購、僑城認購和鋼釩認購，投資者可買入；對于持有國電認購、伊 利認購、馬鋼認購、中化認購和武鋼認購的投資者來說，可持有；對于持有云華認購的投資者來說，應賣出。

　　雅戈認購還剩下1個行權日—下周一，以周五收盤價計算，價內外程度為610.38%，處于深度價內狀態，提醒投資者勿忘行權。

　　長電認購還剩下4個行權日—下周一至下周四，周五正股收盤價為14.49元，行權價為5.35元。假定未來股價保持不變，投資者如果選擇行權，1份權證將獲得9.14元收入；如果選擇回售，1份權證將獲得1.8元收入。正股在未來跌破7.15元(=5.35元+1.8元)的可能性基本可以排除，因此，投資者選擇行權是理性的。

　　四、權證指標說明

　　⒈權證溢價比率：表示權證價格偏離標的證券價格的程度

　　認購權證溢價比率=(權證價格+行權價格*行權比例-

股票價格*行權比例)/(股票價格*行權比例)*100%

　　認沽權證溢價比率=(股票價格*行權比例+權證價格-行權價格*行權比例)/(股票價格*行權比例)*100%

　　⒉盈虧平衡點：表示投資者到期日不虧損所對應得標的證券價格

　　盈虧平衡點=行權價格+CP*權證價格/行權比例

　　⒊價內外程度：表示標的證券價格偏離行權價格的程度

　　價內外程度=CP*(參數框中的股票價格/參數框中的行權價格-1)*100%

　　⒋杠桿倍數：表示一份標的證券的價格可以買多少份對應權證

　　杠桿倍數=股票價格*行權比例/權證價格

　　⒌實際杠桿倍數：表示標的證券價格變動1%時，權證市場價格會發生的變動百分比

　　實際杠桿倍數=杠桿倍數*Delta

　　⒍Delta：衡量標的價格變動對權證價格的影響程度

　　⒎Gamma：衡量Delta 值對標的股價變動的敏感性

　　⒏Vega：衡量標的證券波動率變動對權證價格的影響程度

　　⒐Theta：衡量權證剩余期限變動對權證價格的影響程度

　　⒑Rho：衡量無風險收益率變動對權證價格的影響程度

　　說明：如果是認購權證，CP取1；如果是認沽權證，CP取-1