權證市場回歸理性，認購、認沽證有漲有跌

　　—權證周報(07.04.16-07.04.20)

　　長城證券 王萍

　　2007年04月20日

　　要點：

　　·認購證周成交額為686.96億元，較上周656.75億元上升4.60%；認沽證周成交額為184.06億元，較上周209.79億元下降12.26%。認購證周平均換手率為174.68%，較上周190.65%下降15.97%；認沽證周平均換手率為716.63%，較上周708.26%上升8.37%。

　　·認購、認沽證均有漲有跌。13只認購證周平均漲跌幅為5.21%，正股周平均漲跌幅為1.83%；10只認沽證周平均漲跌幅為-16.89%，正股周平均漲跌幅為0.32%。

　　·周二進入行權期的首創認購逆正股走勢下跌2.22%，表現出負杠桿作用；周二上市的武鋼認購和中化認購表現出超杠桿作用；僑城認購、萬華認購和馬鋼認購表現出次杠桿作用。

　　·五糧認購、萬華認購和伊利認購仍然保持負溢價率，僑城認購和首創認購周五也出現了負溢價率，價值被低估；云化認購和武鋼認購的溢價率為45.76%和48.89%，價值被嚴重高估；其它認購證估值適度。

　　·下周二為鋼釩認沽的最后交易日，因此，權證在下周一定會出現大幅度下跌。

　　·下周，繼續看好五糧認購、僑城認購、鋼釩認購、雅戈認購、長電認購和國電認購，投資者可買入；對于持有伊利認購、馬鋼認購和中化認購的投資者來說，可繼續持有；對于持有云化認購和武鋼認購的投資者來說，可賣出權證。

　　·首創認購還剩下最后一個行權日—下周一，周五的溢價率為-3.67%，提醒投資者勿忘行權。萬華認購下周一至下周四都可以行權，周五的溢價率為-5.45%。萬華認購的行權比例為1.4097，行權時可能會產生不足1股的零碎股份，根據相關規則，行權交易逐筆處理，每筆行權不足1股的小數點之后的零碎股全部舍去，提醒投資者注意萬華認購的行權特點，避免損失。

　　一、本周權證市場回顧

　　⒈受大盤、武鋼認購周二上市和萬華認沽周五進入行權期的影響，權證市場表現繼續活躍

　　由于申購中信銀行資金抽離二級市場、加息預期、管理層加強市場監管預期多重因素的影響，大盤在周四遭受今年“2.27”之后的最嚴重下跌，但總體來說，大盤仍然保持上漲態勢，漲幅為1.87%，較上周5.86%下降3.99%。受大盤、武鋼認購周二上市和萬華認沽周五進入行權期的影響，權證市場表現繼續活躍。

　　認購證周成交額為686.96億元，較上周656.75億元上升4.60%；認沽證周成交額為184.06億元，較上周209.79億元下降12.26%。從單只認購證的周成交額來看，排在前三名的是馬鋼認購、鋼釩認購和五糧認購，分別為148.27億元、92.19億元和87.51億元；從單只認沽證的周成交額來看，排在前三名的是招行認沽、雅戈認沽和萬華認沽，分別為26.77億元、24.47億元和23.11億元。

　　認購證周平均換手率為174.68%，較上周190.65%下降15.97%；認沽證周平均換手率為716.63%，較上周708.26%上升8.37%。從單只認購證的周換手率來看，排在前三名的是國電認購、馬鋼認購和中化認購，分別為339.23%、265.29%和226.00%，周換手率最低的為萬華認購，只有31.47%；從單只認沽證的周換手率來看，排在前三名的是萬華認沽、鋼釩認沽和雅戈認沽，分別為2927.13%、1295.68%和600.45%，海爾認沽以556.34%，排在第四位。

　　上周，認購、認沽證無一下跌。12只認購證周平均漲跌幅為14.14%，正股周平均漲跌幅為7.51%；10只認沽證周平均漲跌幅為11.50%，正股周平均漲跌幅為8.78%。本周，認購、認沽證均有漲有跌。13只認購證周平均漲跌幅為5.21%，正股周平均漲跌幅為1.83%；10只認沽證周平均漲跌幅為-16.89%，正股周平均漲跌幅為0.32%。

　　認購證中，周漲幅最大的為周二上市的武鋼認購，達到62.59%，上市日漲停，漲幅達到43.33%，其次為鋼釩認購和雅戈認購，周漲幅分別為15.15%和11.75%；周二，正股五糧液對市場前期的不實傳言進行了澄清，導致五糧液一周下跌14.52%，五糧認購下跌21.76%，居跌幅之首。認沽證中，除五糧認沽和中集認沽分別上漲2.09%和0.76%外，其它均下跌，周跌幅最大的為周五進入行權期的萬華認沽，達到87.73%，其次為鋼釩認沽和茅臺認沽，跌幅分別為29.94和16.67%，海爾認沽和雅戈認沽的跌幅也達到14.55%和13.88%。

　　萬華認購、認沽周五進入行權期。由于投資者有強烈的行權意愿，萬華認購本周仍然保持最低周換手率。萬華認沽上周五的溢價率為77.35%，這就注定本周交投活動異常活躍，周換手率高達2927.13%，周跌幅高達87.73%，特別是在最后交易日，跌幅竟然達到76.03%。鋼釩認沽下周二進入最后交易日，海爾認沽和雅戈認沽分別在10日和17日進入行權期，周五的溢價率為70.11%、70.06%和81.40%，進入行權期前，它們將會出現更大的跌幅，交投活動會更加活躍。

　　⒉認沽證表現出一定的理性成份

　　周二進入行權期的首創認購逆正股走勢下跌2.22%，表現出負杠桿作用。由于首創認購上周五的溢價率接近0，權證市場價格跟其內在價值相差很小，持有權證行權并不比賣出權證更劃算。另一方面，目前權證行權是采取證券給付方式結算，投資者如果持有權證行權，還需要準備額外的資金，不少于行權價加上行權費用。再加上對正股首創股份的后勢分歧很大，因此，相當一部分投資者選擇在最后交易日賣出權證，從而造成首創認購下跌。

　　由于武鋼認購的特殊性，周漲幅/正股周漲幅居然達到57.35，中化認購也表現出超杠桿作用，周跌幅是正股周跌幅4.12倍；僑城認購、萬華認購和馬鋼認購表現出次杠桿作用，周漲幅小于正股周漲幅。

　　除鉀肥認沽、茅臺認沽和海爾認沽外，其它認沽證均逆正股走勢，市場表現出一定的理性成份。海爾認沽和茅臺認沽因為在5月份將陸續進入行權期，因此，跟隨正股下跌實屬正常，況且認沽證目前價值均被嚴重高估，與正股的聯動性本來就非常差。對于已經或將要進入行權期的萬華認沽和鋼釩認沽來說，在價值被嚴重高估的情況下，周跌幅是正股周漲幅的29.88倍和3.72倍是合理的。

　　二、本周權證價值指標分析和下周投資建議

　　⒈本周權證價值指標分析：武鋼認購重蹈云化認購的老路，溢價率居高不下

　　周五，剔除武鋼認購，鋼釩認購、長電認購、伊利認購和云華認購的溢價率較上周五有所上升，其它認購證均有所下降。

　　五糧認購、萬華認購和伊利認購仍然保持負溢價率，僑城認購和首創認購周五也出現了負溢價率，價值被低估；云化認購和武鋼認購的溢價率為45.76%和48.89%，價值被嚴重高估；其它認購證估值適度。

　　導致云華認購和武鋼認購的溢價率如此之高的原因有很多，如流通份數小、上市時間不長、機構的惜售心理等，但最關鍵原因在于股本權證沒有引入創設機制。當前，股改權證陸續到期，取而代之的是由可分離債衍生出來的股本型認購證，市場資金又極端充裕，權證的供求關系可能會出現失衡，如果再不引入創設股本權證機制，不排除會再度出現權證被瘋狂惡炒的局面，不利于我國權證市場的健康發展。

　　周五，鋼釩認沽、華菱認沽、雅戈認沽和招行認沽的溢價率較上周五有所上升，其它認沽證均有所下降。目前，認沽證價值均被嚴重高估。

　　⒉下周投資建議：投資者應注意萬華認購行權的特點

　　目前，作為市場上唯一具備做空功能的投資品種，從理論上講，認沽證具有對沖正股股價下行風險的作用，但是鑒于認沽證價值被嚴重高估，權證的走勢與正股的聯動性非常差，即使正股下跌，買入認沽證也面臨著極大的不確定性，提醒投資者勿必回避。特別要提醒投資者的是鋼釩認沽，下周二為最后交易日，因此，權證在下周一定會出現大幅度下跌。

　　就估值水平而言，除云化認購和武鋼認購外，目前認購證整體的估值水平仍處于低估或適度狀態，風險遠遠小于認沽證，權證投資的機會仍然集中于認購證。但是大盤持續攀升，高位的振蕩和調整不可避免，正股的可能回落無疑將放大認購證投資的風險，因此必須控制認購證的追高風險。

　　兩周以來，我們一直推薦五糧認購、僑城認購、鋼釩認購、萬華認購、雅戈認購、長電認購和國電認購，期間漲幅分別為19.40%、14.32%、16.72%、14.77%、25.53%、7.79%和32.33%。

　　下周，繼續看好五糧認購、僑城認購、鋼釩認購、雅戈認購、長電認購和國電認購，投資者可買入；對于持有伊利認購、馬鋼認購和中化認購的投資者來說，可繼續持有；對于持有云化認購和武鋼認購的投資者來說，可賣出權證。

　　首創認購還剩下最后一個行權日—下周一，周五的溢價率為-3.67%，提醒投資者勿忘行權。萬華認購下周一至下周四都可以行權，周五的溢價率為-5.45%。萬華認購的行權比例為1.4097，行權時可能會產生不足1股的零碎股份，根據相關規則，行權交易逐筆處理，每筆行權不足1股的小數點之后的零碎股全部舍去，提醒投資者注意萬華認購的行權特點，避免損失。

　　三、權證指標說明

　　⒈權證溢價比率：表示權證價格偏離標的證券價格的程度

　　認購權證溢價比率=(權證價格+行權價格*行權比例-股票價格*行權比例)/(股票價格*行權比例)*100%

　　認沽權證溢價比率=(股票價格*行權比例+權證價格-行權價格*行權比例)/(股票價格*行權比例)*100%

　　⒉盈虧平衡點：表示投資者到期日不虧損所對應得標的證券價格

　　盈虧平衡點=行權價格+CP*權證價格/行權比例

　　⒊價內外程度：表示標的證券價格偏離行權價格的程度

　　價內外程度=CP*(參數框中的股票價格/參數框中的行權價格-1)*100%

　　⒋杠桿倍數：表示一份標的證券的價格可以買多少份對應權證

　　杠桿倍數=股票價格*行權比例/權證價格

　　⒌實際杠桿倍數：表示標的證券價格變動1%時，權證市場價格會發生的變動百分比

　　實際杠桿倍數=杠桿倍數*Delta

　　⒍Delta：衡量標的價格變動對權證價格的影響程度

　　⒎Gamma：衡量Delta 值對標的股價變動的敏感性

　　⒏Vega：衡量標的證券波動率變動對權證價格的影響程度

　　⒐Theta：衡量權證剩余期限變動對權證價格的影響程度

　　⒑Rho：衡量無風險收益率變動對權證價格的影響程度

　　說明：如果是認購權證，CP取1；如果是認沽權證，CP取-1