把握權證行權和正股成長帶來的雙重機會

　　—07年2季度權證投資策略報告

　　長城證券 王萍

　　2007年03月30日

　　要點：

　　·1季度，權證市場的日均成交量、日均成交額和日均換手率三項指標的走勢基本一致，均在3月1日達到本季度高峰，峰值分別為9億份、16.56億元和147.04%。之后，權證市場開始萎縮。

　　·1季度，除了僑城HQC1和伊利CWB1跑輸大盤以外，其它認購權證均跑贏了大盤，表現最好的是中化CWB1，其次是國電JTB1和包鋼JTB1。

　　·權證市場經歷了原水CTP1、滬場JTP1、包鋼JTB1、包鋼JTP1和邯鋼JTB1的退市，也經歷了云化CWB1的上市，滬深兩市目前正在交易的有22只權證，其中認購權證12只，認沽權證10只。

　　·認購權證方面，1季度，除云化CWB1外，總體上，認購權證的溢價率都有向0值回歸的趨勢，原因在于：2季度，首創JTB1、萬華HXB1、雅戈QCB1和長電CWB1陸續到期，進入行權期前，通常都會保持或出現一定的負溢價率；一部分投資者對后勢沒有把握，賣出認購權證，落袋為安。云化CWB1的特殊性，加上市場對新上市權證的炒作，使得溢價率遠遠高于其它認購權證。認沽權證方面，1季度的溢價率在正股的帶動下繼續提升，其理論價格基本為0，如同廢紙。我們估計：2季度，隨著一些權證的集中到期，溢價率整體水平可能有所下降。

　　·2季度，五糧YGC1、鋼釩GFC1、萬華HXB1、長電CWB1、和馬鋼CWB1是好的投資品種；對于持有國電CWB1的投資者來說，仍可繼續持有；對于持有云化CWB1的投資者來說，應賣出這支權證。

　　·萬華HXP1、鋼釩PGP1、海爾JTP1、雅戈QCP1、茅臺JCP1和鉀肥JTP1陸續到期，進入行權期前，必有大幅度的下跌，這將進一步釋放認沽權證的泡沫。請投資者勿必回避這些即將到期的認沽權證。

　　一、1季度權證市場回顧

　　⒈成交量、成交額和換手率

　　權證市場流動性方面，日均成交量、日均成交額和日均換手率3項指標的走勢基本一致，均在3月1日達到本季度高峰，峰值分別為9億份、16.56億元和147.04%。之后，權證市場開始萎縮，原因主要包括：原水CTP1、滬場JTP1、包鋼JTB1、包鋼JTP1和邯鋼JTB1到期退市；認沽權證方面，2季度還將有萬華HXP1、鋼釩PGP1、海爾JTP1、雅戈QCP1、茅臺JCP1和鉀肥JTP1到期退市，到時可能會對其它認沽權證價格產生較大沖擊，部分投資者選擇退出交易；認購權證方面，由于部分投資者對于大盤出現調整的預期在增強，因此，也選擇退出交易策略。

　　⒉漲跌幅

　　認購權證方面，除了僑城HQC1和伊利CWB1跑輸大盤以外，其它認購權證均跑贏了大盤，表現最好的是中化CWB1，其次是國電JTB1和包鋼JTB1。僑城HQC1和伊利CWB1跑輸大盤的原因在于：正股跑輸大盤；溢價率低，權證和正股的聯動性強。

　　除云化CWB1外，認購權證均跟隨正股走勢。2支下跌權證僑城HQC1和伊利CWB1的跌幅為正股跌幅的0.15倍和0.08倍，這可能預示投資者對華僑城A和伊利股份后勢持樂觀態度。當然，這種判斷是有局限性的，原因在于：權證市場在逐步萎縮；創設和注銷的門檻過高，套利機制有限。11支上漲權證的漲幅大于正股漲幅，起到了杠桿作用。

　　3月8日，云化CWB1上市，它是繼馬鋼CWB1、鋼釩GFC1和中化CWB1后第四只由分離型可轉債配送的認購權證，相比前期由可分離債配送的認購權證，云化CWB1有三個特點：流通份數較小，只有5400萬份；大股東持有1800萬份；管理層發布《關于基金投資分離型可轉債》規定，基金暫不允許通過二級市場主動投資于由可分離債配送的認購權證，該規定的出臺會引發基金的惜籌心理，這使得云化CWB1的實際流通量更小，具備了更大的投資價值。加上市場對新上市權證的炒作，造成了正股下跌，權證上漲的局面。

　　認沽權證與大盤背道而馳在牛市的背景下是非常合理的。目前，認沽權證的理論價格為0或接近0，但市場價格大于0，原因在于作為唯一的賣空品種，市場給予了它一定的投資價值。隨著原水CTP1、滬場JTP1和包鋼JTP1的相繼退市，認沽權證的泡沫得到了很大程度的釋放，市場價格水平有了大幅度的下降。

　　認沽權證溢價率高，權證走勢與正股的聯動性差，因此，五糧YGP1和中集ZYP1跟隨正股上漲實屬市場炒作行為，其它認沽權證均逆正股走勢。

　　二、目前市場仍存在的權證

　　1季度，權證市場經歷了原水CTP1、滬場JTP1、包鋼JTB1、包鋼JTP1和邯鋼JTB1的退市，也經歷了云化CWB1的上市，滬深兩市目前正在交易的有22只權證，其中認購權證12只，認沽權證10只。

　　認購權證方面，2季度有首創JTB1、萬華HXB1、雅戈QCB1和長電CWB1陸續到期，3月30日的溢價率為2.38%、-6.72%、-2.14%和-1.56%。由于投資者對行權感到陌生，因此，在進入行權期前，一般都會急于賣掉手中持有的權證，這可能是認購權證出現負溢價率的原因。有一點我們必須注意，如果最后交易日的溢價率為負，我們以收盤價買入權證，仍然存在一定的風險，原因在于：正股走勢的不確定性；行權后，投資者可能急于賣出所得股票，給正股股價帶來一定的壓力。

　　認沽權證方面，原水CTP1、滬場JTP1和包鋼JTP1在最后交易日的表現可謂是觸目驚心。以包鋼JTP1為例。包鋼JTP1的最后交易日是3月23日，前一交易日的溢價率為62.42%，這就注定包鋼JTP1在最后交易日瘋狂下跌，跌幅達到97.92%，以0.006元收盤，換手率達到1405.77%，振幅達到92.01%。2季度有萬華HXP1、鋼釩PGP1、海爾JTP1、雅戈QCP1、茅臺JCP1和鉀肥JTP1陸續到期，3月30日的溢價率為74.73%、63.20%、68.85%、77.45%、71.23%和50.89%。以萬化HXP1為例。如果投資者以3月30日的收盤價買入萬化HXP1，在行權日，正股價格不下跌74.73%，就會虧損，但在目前這種牛市背景下，如此大的下跌幅度是不可能發生的，請投資者勿必回避。

　　由于云化CWB1的特殊性，再加上市場對新上市權證的炒作，上市后，連續三個交易日，封于漲停板。目前，其溢價率達到56.60%，價值被嚴重高估。

　　三、2季度權證估值情況和投資建議

　　認購權證方面，1季度，除云化CWB1外，總體上，認購權證的溢價率都有向0值回歸的趨勢，原因在于：2季度，首創JTB1、萬華HXB1、雅戈QCB1和長電CWB1陸續到期，進入行權期前，通常都會保持或出現一定的負溢價率；一部分投資者對后勢沒有把握，賣出認購權證，落袋為安。云化CWB1的特殊性，加上市場對新上市權證的炒作，使得溢價率遠遠高于其它認購權證。認沽權證方面，1季度的溢價率在正股的帶動下繼續提升，其理論價格基本為0，如同廢紙。我們估計：2季度，隨著一些權證的集中到期，溢價率整體水平可能有所下降。

　　⒈認購權證投資建議

　　①推薦品種：鋼釩GFC1、馬鋼CWB1、長電CWB1、萬華HXB1和五糧YGC1

　　3月30日，鋼釩GFC1和馬鋼CWB1的溢價率為14.04%和9.98%，這對于剩余期限還有622天和609天的權證來說，估值合理。在估值合理的情況下，我們從以下兩點來判斷權證所具有的投資價值：實際杠桿倍數和正股的走勢。

　　對于投資者來說，買權證不買正股的原因在于期望其發揮杠桿作用。理論上，權證的漲跌幅等于正股漲跌幅乘以實際杠桿倍數，但由于我國權證市場的特殊性，市場并不是按理論運作，有時候可能會反其道而為之。從歷史數據來看，鋼釩GFC1和馬鋼CWB1的杠桿作用發揮突出，后勢應有期待。

　　鋼鐵股后勢如何？從以下三點著眼：從估值來說，目前鋼鐵股市盈率水平相對于市場整體狀況仍然較低；鋼鐵行業景氣持續回升；有明確的兼并重組題材。加上鋼鐵股占滬深300指數的比例僅次于銀行股，股指期貨激發的“搶籌”熱情將進一步提升其投資價值，因此，中長期來看鋼鐵股仍是安全的投資品種。

　　包鋼JTB1和邯鋼JTB1已退市，鋼釩GFC1和馬鋼CWB1是僅有的兩支鋼鐵類認購權證，再加上都是由可分離債配送的，這又賦予一定的投資價值，因此，這兩支權證是好的投資品種。

　　長電CWB1的溢價率為-1.56%，價值被低估，剩余期限還有55天。假定長江電力股價未來保持3月30日的收盤價13.04元不變，如果我們以3月30日的收盤價7.487元買入100份長電CWB1，持有到行權期，進行行權，然后賣出所得股票，可得到20.3元收益。基于本公司電力行業研究員在2季度策略報告中給予長江電力“推薦”評級，長江電力在未來仍有上漲空間，這就意味著我們不賣出行權所得股票，還可能獲得正股成長帶來的收益。因此，長電CWB1是好的投資品種。

　　萬華HXB1的溢價率為-6.72%，價值被低估，剩余期限還有27天。假定煙臺萬華股價未來保持不變，同樣的方法，我們可以計算出持有權證進行行權，然后賣出股票所得的正收益。再加上化工行業研究員給予煙臺萬華“推薦”評級，我們有可能獲得權證行權和正股成長所帶來的雙重收益。因此，萬華HXB1是好的投資品種。

　　五糧YGC1的溢價率為-8.12%，價值被低估，剩余期限還有369天。基于食品行業研究員給予五糧液“推薦”評級，五糧YGC1是好的投資品種。

　　②繼續持有品種：國電JTB1

　　國電JTB1的溢價率為10.80%，相對于158天的剩余期限，估值偏高，但國電電力在2季度被給予了“推薦”評級，且其杠桿作用突出，因此，對于持有國電CWB1的投資者來說，仍可繼續持有。

　　③賣出品種：云化CWB1

　　云化CWB1的溢價率為56.60%，價值被嚴重高估，因此，對于持有云化CWB1的投資者來說，應賣出這支權證。

　　⒉回避認沽權證

　　2季度，萬華HXP1、鋼釩PGP1、海爾JTP1、雅戈QCP1、茅臺JCP1和鉀肥JTP1陸續到期，進入行權期前，必有大幅度的下跌，這將進一步釋放認沽權證的泡沫。請投資者勿必回避這些即將到期的認沽權證。