權證名稱 投資建議
五糧YGC1 推薦
僑城HQC1 推薦
萬華HXB1 推薦
伊利CWB1 推薦
鋼釩GFC1 待估值回落至合理的水平后，買入權證
國電JTB1 待估值回落至合理的水平后，買入權證
馬鋼CWB1 待估值回落至合理的水平后，買入權證
中化CWB1 待估值回落至合理的水平后，買入權證
雅戈QCB1 買權證不如買正股
長電CWB1 買權證不如買正股
云化CWB1 買權證不如買正股
包鋼JTB1 適合激進型投資者參與
邯鋼JTB1 適合激進型投資者參與
首創JTB1 適合激進型投資者參與

    長城證券 王萍

　　2007年03月16日

　　要點：

　　·本周，認購權證周成交額為777.03億元，較上周899.95億元下降了13.66%；認沽權證周成交額為218.15億元，較上周283.83億元下降了23.14%。

　　·本周，受大盤影響，權證市場出現分化走勢。14只認購權證除五糧YGC1上漲6.70%、僑城HQC1上漲9.39%、萬華HXB1上漲9.78%和云化CWB1上漲12.82%外，均下跌；11只認沽權證除鋼釩PGP1下跌5.35%、華菱JTP1下跌0.63%、萬華HXP1下跌0.99%和包鋼JTP1下跌13.55%外，均上漲。

　　·本周，認購權證隱含波動率均值和溢價率均值的下降和認沽權證隱含波動率均值和溢價率均值的上升表明投資者的信心還沒有從前面的大盤調整中恢復過來，未來大盤不排除繼續調整的可能。

　　·下周，繼續推薦五糧YGC1、僑城HQC1、萬華HXB1和伊利CWB1，馬鋼CWB1的投資建議由上周的“推薦”調整為“待估值回落至合理的水平后，買入權證”，云化CWB1的投資建議由“待估值回落至合理的水平后，買入權證”調整為“買權證不如買正股”。

　　·下周五，包鋼JTB1和包鋼JTP1將迎來最后交易日。由于包鋼JTB1價格對正股包鋼股份價格的變動相當敏感，所以一直維持低溢價率，周五的溢價率為-1.99%，我們預測在最后交易日，包鋼JTB1出現負溢價率的可能性較大。包鋼JTP1周五的溢價率為63.26%，嚴重價外，因此，到期前，一定會出現大的跌幅，請投資者注意風險。

　　一、本周權證市場回顧

　　本周，認購權證周成交額為777.03億元，較上周899.95億元下降了13.66%；認沽權證周成交額為218.15億元，較上周283.83億元下降了23.14%。從單只認購權證的周成交額來看，排在前三名的是邯鋼JTB1、包鋼JTB1和馬鋼CWB1，分別為115.36億元、114.16億元和106.96億元；從單只認沽權證的周成交額來看，排在前三名的是招行CMP1、包鋼JTP1和茅臺JCP1，分別為42.71億元、33.00億元和29.23億元。

　　從周換手率來看單只認購權證的交投活躍程度，排在前三名的是中化CWB1、包鋼JTB1和云化CWB1，分別為465.57%、430.94%和358.80%；從周換手率來看單只認估權證的交投活躍程度，排在前三名的是包鋼JTP1、萬華HXP1和鋼釩PGP1，分別為857.81%、655.75%和593.14%。總體來說，即將到期的權證交投比較活躍，認沽權證比認購權證交投活躍。

　　上周，大盤寬幅震蕩，但總體呈小幅上漲態勢，權證市場出現普遍上漲行為。14只認購權證除包鋼JTB1下跌5.67%外，全部上漲，周四上市的云化CWB1漲幅最大，達到83.85%，其次是中化CWB1和首創JTB1，漲幅分別為26.66%和11.03%；11只認沽權證繼續反彈行為，除包鋼JTP1下跌13.00%和五糧YGP1下跌1.74%外，全部上漲，漲幅最大的是本周二復牌的華菱JTP1，達到13.89%，其次是茅臺JCP1和雅戈QCP1，漲幅分別為5.72%和3.28%。

　　本周，大盤繼續震蕩，但震蕩幅度較小，由于投資者擔心周末消息面有變，因此一些獲利盤在周五尾市集中出局，導致大盤出現小幅下跌態勢。受大盤影響，權證市場出現分化走勢。14只認購權證除五糧YGC1上漲6.70%、僑城HQC1上漲9.39%、萬華HXB1上漲9.78%和云化CWB1上漲12.82%外，均下跌，跌幅最大的是雅戈QCB1，達到9.41%，其次是邯鋼JTB1和馬鋼CWB1，跌幅分別為8.27%和7.51%；11只認沽權證除鋼釩PGP1下跌5.35%、華菱JTP1下跌0.63%、萬華HXP1下跌0.99%和包鋼JTP1下跌13.55%外，均上漲，漲幅最大的是招行CMP1，達到8.29%，其次是茅臺JCP1和五糧YGP1，漲幅分別為6.07%和5.47%。

　　理論上，權證的漲跌幅應該等于相應正股漲跌幅乘以實際杠桿倍數，然而由于我國備兌權證尚未推出，又缺乏做市商制度，權證的價格并未按理論模型運作，導致了市場情況與理論的偏離。

　　本周，認購權證中表現反常的有包鋼JTB1、長電CWB1和云化CWB1。包鋼股份和長電電力分別上漲了0.96%和1.52%，相應的認購權證卻分別下跌了2.18%和2.86%，因此，權證的下跌主要依靠溢價率的降低來實現。云天化下跌了9.29%，相應的認購權證卻上漲了12.82%，因此，權證的上漲主要依靠溢價率的提升來實現。包鋼JTB1和云化CWB1的周換手率分別為430.94358.80%，這在認購權證中交投算是比較活躍的了。包鋼JTB1將于本月23日迎來末日，投資者具有越來越強烈的賣出權證的動力，溢價率開始了向0值的回歸腳步。云化CWB1是上周四上市交易的繼馬鋼CWB1、鋼釩GFC1和中化CWB1后第四只由分離型可轉債配送的認購權證，相比前期由分離型可轉債配送的認購權證，云化CWB1有其特殊項(見上周權證周報)，這使得它具備了更大的投資價值，在加上市場對云天化后市的看好，因此，云化CWB1有被炒作的嫌疑。長電CWB1的周換手率為250.07%，交投比較平靜，不存在炒作之嫌，表現反常可能是因為權證的走勢與正股的聯動性較差，因此，要注意投資風險。

　　由于溢價率過高，權證的走勢與正股的聯動性很差，因此，部分認沽權證表現反常有其合理性。

　　二、本周權證價值指標分析

　　上周，剔除云化CWB1，認購權證隱含波動率均值和溢價率均值分別為164.85%和8.99%；認沽權證隱含波動率均值和溢價率均值分別為210.87%和65.00%。本周，剔除云化CWB1，認購權證隱含波動率均值和溢價率均值分別為156.95%和8.17%，較上周有所下降；認沽權證隱含波動率均值和溢價率均值分別為223.38%和65.27%，較上周有所上升。

　　認購權證隱含波動率均值和溢價率均值的下降和認沽權證隱含波動率均值和溢價率均值的上升表明投資者的信心還沒有從前面的大盤調整中恢復過來，未來大盤不排除繼續調整的可能。

　　認購權證中負溢價率的權證有五糧YGC1、包鋼JTB1和萬華HXB1，低溢價率的權證有僑城HQC1、邯鋼JTB1、雅戈QCB1、長電CWB1和伊利CWB1，中溢價率的權證有鋼釩GFC1、首創JTB1、國電JTB1、馬鋼CWB1和中化CWB1，高溢價率的權證有云化CWB1。單憑溢價率高低不能構成準確的投資建議，還必須結合權證的到期日、權證的實際杠桿倍數、正股的基本面等。對于負溢價率的認購權證，由于賣空的限制，不一定就是好的投資對象，當然其在到期日的套利機會值得投資者的關注。

　　國內權證市場，甚至香港的權證市場，長期以來一直有高價權證低溢價率的現象。當然，溢價率高低與權證的到期日和流通份額也有一定的關系。我們可以看出低價認沽權證呈現高溢價率，高價認購權證呈現低溢價率，如萬華HXB1是第一高價權證，其溢價率是卻是最低的，為-8.42%。

　　三、下周投資建議

　　權證T+0制度可以讓投機者受益，但是因為交易過度活躍，套利機會轉瞬即逝，所以操作起來非常的困難。如果投入過大，反而可能血本無歸。因此，我們提醒投資者控制自己的投機心理，將視線和主要資金轉移到那些具有投資價值的品種之上。

　　目前，作為市場上唯一具備做空功能的投資品種，從理論上講，認沽權證具有對沖正股股價下行風險的作用，但是鑒于認沽權證溢價率過高，權證的走勢與正股的聯動性較差，即使正股下跌，買入認沽權證也面臨著極大的不確定性，提醒投資者注意投資風險，特別是警惕部分距離到期日較近的認沽權證，如包鋼JTP1、萬華HXP1和鋼釩PGP1。如果大盤震蕩下行，則一些存續期較長的認沽權證可能存在一定的投機性機會，如華凌JTP1和五糧YGP1。

　　下周五，包鋼JTB1和包鋼JTP1將迎來最后交易日。由于包鋼JTB1價格對正股包鋼股份價格的變動相當敏感，所以一直維持低溢價率，周五的溢價率為-1.99%，我們預測在最后交易日，包鋼JTB1出現負溢價率的可能性較大。2006年11月包鋼股份發布公告將實施整體上市、獨特的資源優勢以及和寶鋼集團合作的期待，對股價都構成有力的支撐，行權期間可能會出現較好的投資機會。包鋼JTP1周五的溢價率為63.26%，嚴重價外，因此，到期前，一定會出現大的跌幅，請投資者注意風險。

　　四、權證指標說明

　　⒈權證溢價比率：表示權證價格偏離標的證券價格的程度

　　認購權證溢價比率=(權證價格+行權價格*行權比例-股票價格*行權比例)/(股票價格*行權比例)*100%

　　認沽權證溢價比率=(股票價格*行權比例+權證價格-行權價格*行權比例)/(股票價格*行權比例)*100%

　　⒉盈虧平衡點：表示投資者到期日不虧損所對應得標的證券價格

　　盈虧平衡點=行權價格+CP*權證價格/行權比例

　　⒊價內外程度：表示標的證券價格偏離行權價格的程度

　　價內外程度=CP*(參數框中的股票價格/參數框中的行權價格-1)*100%

　　⒋杠桿倍數：表示一份標的證券的價格可以買多少份對應權證

　　杠桿倍數=股票價格*行權比例/權證價格

　　⒌實際杠桿倍數：表示標的證券價格變動1%時，權證市場價格會發生的變動百分比

　　實際杠桿倍數=杠桿倍數*Delta

　　⒍Delta：衡量標的價格變動對權證價格的影響程度

　　⒎Gamma：衡量Delta 值對標的股價變動的敏感性

　　⒏Vega：衡量標的證券波動率變動對權證價格的影響程度

　　⒐Theta：衡量權證剩余期限變動對權證價格的影響程度

　　⒑Rho：衡量無風險收益率變動對權證價格的影響程度

　　說明：如果是認購權證，CP取1；如果是認沽權證，CP取-1