云天化股份有限公司于 2007 年 1 月 23 日刊登“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”募集說明書，成為國內第四家發行這一新型金融產品的上市公司。云天化分離交易可轉債是公司發行的認股權證和債券分離交易的 6 年期可轉換公司債券，對應的 A 股為云天化(600096)，發行規模為 10 億元，平價發行，每張面值 100 元。每張債券派發認股權證 5.4 份，派發權證總量 5400 萬份。

　　若 取 云 天 化3月6日 的 收 盤 價 格20.78元 來 估 算 ， 采 用 修 正 后Black-Scholes 公式可得云天化認股權證理論價值為 6.14 元。

　　采用 GARCH(1,1)模型得到修正后的波動率為為 42.8%，取云天化 3 月6 日的收盤價格 20.78 元來估算得到云天化認股權證理論價值為 5.86 元。

　　目前認購權證平均隱含波動率為 119.42%，參考鋼釩 GFC1 我們估計其隱含波動率大約在 90%—110%左右，根據云天化在 3 月 6 日的收盤價20.78 元，得到云天化認購權證理論價值的區間為 9.87-11.38 元。

　　預計云天化認購權證的隱含波動率為 90%—110%，3 月 8 日云天化的價格區間約為19.5-21.5元，對應的權證價格運行區間為 8.97-11.91元。

　　有券商分析師認為,中國的能源稟賦決定了煤化工未來的發展空間大于天然氣，因此有理由因該項目給與云天化更高的估值溢價，同時維持增持的投資評級。

　　考慮到云天化認購權證流通盤小，規模僅 5400 萬份，一方面券商不能對其進行創設，不存在創設風險，其次大股東持有權證 1800 萬份，第

　　三方面管理層發布《關于基金投資分離型可轉債》規定，基金暫不允許通過二級市場主動投資于此類權證。這樣使得云天化權證的實際流通量更小。我們認為云天化認購權證將以漲停迎來其首個交易日。以 3 月 6日云天化收盤價 20.78 元計算的理論價格 5.8 元計算，首日上市漲停價格就達到 8 元左右，如果次日繼續漲停，權證價格達到 11 元左右，這時候的有效杠桿僅為 2 倍左右，而溢價率卻超過 20%，短線投資和投機價值一般。如果權證上市次日繼續漲停，建議投資者短線減持。如果后續回調到 7 元左右，權證將體現較高的投資和投機價值，值得關注。同時若看好云天化的后市表現，亦可選擇中長線持有。

　　云天化股份有限公司于2007年1月23日刊登“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”募集說明書，成為國內第四家發行這一新型金融產品的上市公司。云天化分離交易可轉債是公司發行的認股權證和債券分離交易的6年期可轉換公司債券，對應的A股為云天化(600096)，發行規模為10億元，平價發行，每張面值100元。每張債券派發認股權證5.4份，派發權證總量5400萬份。

　　目前認購權證平均隱含波動率為119.42%，參考鋼釩GFC1我們估計其隱含波動率大約在90%—110%左右，根據云天化在3月6日的收盤價20.78元，得到云天化認購權證理論價值的區間為9.87-11.38元。

　　由于云天化認購權證屬于輕度價外，對隱含波動率的變化較為敏感。因此下面將按照隱含波動率來進行敏感性分析。預計云天化認購權證的隱含波動率為 90%—110%，3 月 8 日云天化的價格區間約為 19.5-21.5 元，對應的權證價格運行區間為 8.97-11.91 元。

　　云天化是優質天然氣化工上市公司，近五年主營業務收入復合增長率45%，凈利潤復合增長率40%。經過自主研發和技術改造，公司50萬噸大型氣頭合成氨裝置運行情況良好，裝置的綜合能耗、物耗好于同類公司，規模經濟效益顯著。云天化也是國內玻璃纖維主要供應商之一，目前產能僅次于中國玻纖。玻璃纖維作為復合材料的基材，隨著金屬等原材料價格的上漲以及消費的逐步升級，在國內的應用領域不斷擴大，需求穩步增長，近幾年云天化玻纖產品的毛利率均保持在35%左右的較高水平。有著名券商分析師認為，玻纖產品未來仍將將保持較高的盈利能力。此次可分離轉債主投項目之一——50萬噸殼牌粉煤氣化項目標志著公司向煤化工領域的滲透，雖然公司在煤化工領域的經驗尚不夠豐富，但他們認為，中國的能源稟賦決定了煤化工未來的發展空間大于天然氣，因此有理由因該項目給與云天化更高的估值溢價，同時維持增持的投資評級。

　　3月8日是云天化認股權證上市首日，作為馬鋼CWB1、中化CWB1、鋼釩GFC1之后的又一只分離式可轉債分離出來的權證,考慮到云天化認購權證流通盤小，規模僅5400 萬份，一方面券商不能對其進行創設，不存在創設風險，第二大股東持有權證1800萬份，第三方面管理層發布《關于基金投資分離型可轉債》規定，基金暫不允許通過二級市場主動投資于此類權證。這樣使得云天化權證的實際流通量更小。

　　我們認為云天化認購權證將以漲停迎來其首個交易日。以3月6日云天化收盤價20.78元計算的理論價格5.8元計算，首日上市漲停價格就達到8元左右，如果次日繼續漲停，權證價格達到11元左右，這時候的有效杠桿僅為2倍左右，而溢價率卻超過20%，短線投資和投機價值一般。如果權證上市次日繼續漲停，建議投資者短線減持。如果后續回調到7元左右，權證將體現較高的投資和投機價值，值得關注。同時若看好云天化的后市表現，亦可選擇中長線持有。長江