從溢價率角度看權(quán)證價值

　　本報告導(dǎo)讀：分析了各類權(quán)證的溢價率特征與收益情況

　　提出了溢價率通道的概念來判斷溢價率的變化情況

　　摘要：溢價率是權(quán)證價值分析中的一個重要指標(biāo)，它體現(xiàn)的是權(quán)證價格與其行權(quán)價格相

　　對于正股價格的偏離程度。權(quán)證作為買入或賣出正股的一種權(quán)力，具有時間價值

　　與理論價值。因此它可以作為正股的一種替代物。而根據(jù)一價定律，權(quán)證的價格

　　與正股價格緊密相連。本文嘗試使用溢價率作為分析權(quán)證價值的一種方法，得到

　　了許多有趣的結(jié)論。

　　認(rèn)購權(quán)證溢價率＝[(行權(quán)價＋認(rèn)購權(quán)證價格/行權(quán)比例)/正股價格-1]×100%

　　認(rèn)沽權(quán)證溢價率＝[1-(行權(quán)價-認(rèn)沽權(quán)證價格/行權(quán)比例)/正股價格]×100%

　　1.平價權(quán)證表現(xiàn)

　　1.1. 平價認(rèn)購權(quán)證：權(quán)證收益率波動較高，溢價率普遍約在 30%以上

　　由于價內(nèi)外程度不高的權(quán)證在正股波動過程中，極容易轉(zhuǎn)變?yōu)槠絻r權(quán)證，因此這

　　些權(quán)證與平價權(quán)證擁有相似的表現(xiàn)。我們在這里將平價權(quán)證與價內(nèi)外程度不高的

　　權(quán)證放在一起進行研究，并將這一類權(quán)證統(tǒng)稱為平價權(quán)證。標(biāo)準(zhǔn)大約是在價內(nèi)外

　　20%以內(nèi)。

　　經(jīng)過對歷史數(shù)據(jù)的分析，我國權(quán)證市場共上市 15 只認(rèn)購權(quán)證，其中運行過程中大

　　部分時間處于平價狀態(tài)的權(quán)證有：首創(chuàng) JTB1、國電 JTB1、包鋼 JTB1、寶鋼 JTB1、

　　武鋼 JTB1，同時在運行中由輕度價內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)樯疃葍r內(nèi)的認(rèn)購權(quán)證有：長電 CWB1、

　　

鞍鋼 JTC1。

　　上圖中我們放入了權(quán)證的溢價率曲線、溢價率通道、權(quán)證累計收益率、正股累計

　　收益率以及價內(nèi)外程度曲線。

　　通過仔細(xì)研究上述權(quán)證數(shù)據(jù)，我們可以得到以下幾個結(jié)論：

　　a、 溢價率較高，約在30%以上：由于溢價率在某種程度上體現(xiàn)了投資者對于正

　　股上漲的預(yù)期，同時，由于平價權(quán)證的高收益率，市場自然而然地形成了一

　　定的溢價。所以平價權(quán)證得到了較高的溢價率；

　　b、 收益率波動較高：對于平價權(quán)證，由于其理論價格較低，導(dǎo)致權(quán)證價格較低。

　　正股一旦有所波動，權(quán)證的收益放大效應(yīng)非常明顯，因此權(quán)證收益率較高；

　　1.2. 平價認(rèn)沽權(quán)證表現(xiàn)：溢價率低于深度價外認(rèn)沽權(quán)證

　　衍生品研究

　　我國市場上共上市了 17 只認(rèn)沽權(quán)證，其中大部分時間處于平價狀態(tài)的權(quán)證有華菱

　　JTP1、原水 CTP1、滬場 JTP1、機場 JTP1、武鋼 JTP1、深能 JTP1、由平價轉(zhuǎn)變

　　為深度價外的權(quán)證有：海爾 JTP1

　　作為平價的認(rèn)沽權(quán)證，其表現(xiàn)主要有：

　　a、 與其它深度價外的認(rèn)沽權(quán)證相比，平價認(rèn)沽權(quán)證溢價率相對較低，其溢價率

　　水平與平價認(rèn)購權(quán)證相似；

　　b、 與其它深度價外的認(rèn)沽權(quán)證相比，平價認(rèn)沽權(quán)證走勢相對受正股影響更強一

　　些，其反向運動相對明顯；

　　2.深度價內(nèi)和深度價外權(quán)證表現(xiàn)

　　2.1. 深度價內(nèi)認(rèn)購權(quán)證：溢價率較低，具備一定股性

　　除卻上文中提到的平價權(quán)證，我國權(quán)證市場上的認(rèn)購權(quán)證均為深度價內(nèi)權(quán)證。深

　　度價內(nèi)的認(rèn)購權(quán)證，由于其理論價值較高，因此，其市場價格也偏高，因此這一

　　類權(quán)證已經(jīng)具備了一定的股性。其走勢不再像平價權(quán)證一樣波瀾壯闊，相對更加

　　平穩(wěn)。

　　通過研究 8 只深度價內(nèi)的認(rèn)購權(quán)證，我們發(fā)現(xiàn)它們都具有如下特征：

　　a、 其溢價率偏低，約在 20%左右，有的甚至出現(xiàn)折價；

　　b、 與平價權(quán)證相比，收益率波動較小；

　　造成深度價內(nèi)認(rèn)購權(quán)證溢價率較低的原因，主要在于其較高的理論價格，導(dǎo)致它

　　的性質(zhì)界與平價權(quán)證與正股之前。既有權(quán)證的杠桿放大效應(yīng)，也具有了一定的股

　　性。因此它能夠隨著正股上漲帶來高于正股的收益率，同時與平價權(quán)證相比，其

　　風(fēng)險更小。

　　同時，在這一批深度價內(nèi)的認(rèn)購權(quán)證中，出現(xiàn)了三只折價權(quán)證：五糧 YGC1、萬

　　華 HXB1 與僑城 HQC1。

　　而這一類深度價內(nèi)的折價權(quán)證為我們提供了一個良好的投資品種。若在正股上漲

　　預(yù)期較強的情況下，這一類折價的認(rèn)購權(quán)證將會提供風(fēng)險較低的可觀收益。

　　2.2. 深度價外認(rèn)沽權(quán)證：溢價率極高，時間價值衰減

　　由于近期股票市場的火爆，導(dǎo)致權(quán)證市場上的認(rèn)沽權(quán)證大部分處于深度價外。

　　這一批深度價外的認(rèn)沽權(quán)證表現(xiàn)出了如下的幾個主要特點：

　　a、 溢價率較高：由于這批深度價外認(rèn)沽權(quán)證理論價格為 0，并且短時間內(nèi)正股急

　　跌至低于其行權(quán)價的可能性極小。因此，這批深度價外認(rèn)沽權(quán)證只余下時間

　　價值。所以，其溢價率較高，大部分在 40%以上；

　　b、 對正股的表現(xiàn)極不敏感：同樣是由于短時間內(nèi)正股急跌至低于其行權(quán)價的可

　　能性極小，因此其走勢表現(xiàn)基本與正股無關(guān)；

　　c、 價格較穩(wěn)定，呈現(xiàn)出緩慢下滑的態(tài)勢：隨著時間流逝，權(quán)證的時間價值在減

　　少。

　　3.溢價率通道

　　3.1. 溢價率通道

　　溢價率是衡量權(quán)證的一個重要指標(biāo)，它同時表征了正股與權(quán)證價格的相對關(guān)系。

　　在這里我們可以通過建立一個溢價率通道來判斷當(dāng)前的溢價率是否過高或者過

　　低。

　　在這里，我們引入一個概率區(qū)間的概念：按照正態(tài)分布，理論上有 95%的變量值

　　分布在均數(shù)加、減 1.96 倍標(biāo)準(zhǔn)差的范圍內(nèi)，我們以權(quán)證 20 日溢價率均值和標(biāo)準(zhǔn)差

　　可以構(gòu)建出該權(quán)證的溢價率運行通道。

　　從上圖我們不難發(fā)現(xiàn)構(gòu)建了這樣一個溢價率運行通道后，我們基本可以確定每只

　　權(quán)證溢價率運行的上界及下界。當(dāng)溢價率觸及和超越上界或下界時，即意味著權(quán)

　　證溢價率馬上面臨著回調(diào)，回到我們構(gòu)建的溢價率運行通道中去。

　　這個結(jié)論非常有指導(dǎo)意義，也就是說我們可以通過溢價率通道發(fā)現(xiàn)權(quán)證與正股價

　　格關(guān)系的拐點，再配合正股的走勢，我們可以迅速判斷出權(quán)證的價值是否有較大

　　的偏差。

　　3.2. 溢價率通道的投資含義

　　回到溢價率的實際意義中來，由于溢價率本身是一個相對值，它是權(quán)證的持有成

　　本與正股價格的一個比值，通常情況下為正值，但在一些特殊情況下，它會變成

　　負(fù)值，也就是權(quán)證的折價。

　　僅僅通過判斷溢價率的高低從而決定權(quán)證的投資價值，是不科學(xué)的。因為溢價率

　　是一個動態(tài)值，它隨著正股價格與權(quán)證價格同時變化。因此，我們在使用溢價率

　　時，切忌只看溢價率，而不看正股的走勢。

　　首先我們可以通過溢價率通道判斷溢價率的走勢是否會發(fā)生拐點。一旦溢價率觸

　　及或超越溢價率通道時，若正股未發(fā)生大幅上漲和下跌，則溢價率將會有大幅的

　　反向運動。

　　溢價率升高，可能有如下幾種情況：

　　a、 正股波動較小，權(quán)證上漲。多出現(xiàn)在溢價率觸及或超越溢價率通道下沿，若

　　正股后市看好，但尚未正式啟動之時，認(rèn)購權(quán)證市場率先反映，可作長期投

　　資；

　　b、 正股上漲，權(quán)證大幅上漲，其上漲幅度超越正股上漲幅度。多出現(xiàn)在正股啟

　　動，帶動權(quán)證上揚，容易把握。需區(qū)分認(rèn)購與認(rèn)沽，認(rèn)購權(quán)證為投資機會，

　　認(rèn)沽權(quán)證則為高風(fēng)險炒作；

　　c、 正股下跌，權(quán)證未下跌或下跌幅度小于正股幅度。對認(rèn)購不利，認(rèn)沽具有投

　　資機會；

　　溢價率降低，可能有如下幾種情況：

　　a、 正股波動較小，權(quán)證下跌。可能由于供需關(guān)系的變化，此時無論認(rèn)購與認(rèn)沽

　　均受后市走勢判斷影響；

　　b、 正股下跌，權(quán)證大幅下跌，其下跌幅度超越正股上漲幅度。認(rèn)購權(quán)證為合理

　　表現(xiàn)，認(rèn)沽權(quán)證蘊含投資機會；

　　c、 正股上漲，權(quán)證未上漲或上漲幅度小于正股幅度。認(rèn)購權(quán)證蘊含投資機會，

　　認(rèn)沽權(quán)證表現(xiàn)受后市影響更多；

　　在這樣的條件下，我們可以通過準(zhǔn)確預(yù)測權(quán)證溢價率的變化，配合對正股走勢的

　　判斷，發(fā)現(xiàn)權(quán)證市場中合適的買點及賣點。

　　需要注意的是：當(dāng)正股處于快速拉升或者急速下跌階段時，溢價率觸及或超越其

　　概率通道時，并不一定會馬上出現(xiàn)反向運動。因為此時溢價率通道也會發(fā)生快速

　　的拉升和下跌。

　　另外，該種分析方法在權(quán)證面臨到期時不再適用。由于權(quán)證在其存續(xù)期的最后一

　　個月時間價值急劇衰減，因此導(dǎo)致溢價率的縮小，直至消失。而且在最后幾天，

　　由于市場的拋售，還極有可能出現(xiàn)折價。此時，對價內(nèi)權(quán)證來說，也構(gòu)成了投資

　　機會。

　　作者簡介：

　　衍生品研究

　　孫佳寧:南開大學(xué)運籌學(xué)與控制論專業(yè)碩士，2006 年加入國泰君安

證券研究所，目前從事金

　　融工程研究。

　　彭艷:1997 年底進原君安證券研究所，是國內(nèi)券商中最早從事金融工程研究的人員之一。目

　　前擔(dān)任國泰君安研究所金融工程部經(jīng)理。在指數(shù)研究、指數(shù)產(chǎn)品及金融衍生品方面發(fā)表過多

　　篇有深度的研究報告。