武鋼集團在認購和認沽之間左右逢源，券商通過不停地創設與注銷來套利，那些擁有一定資金量且高風險偏好的個人投資者則在賭命

　　作者:本刊特約作者 黃棟/文

　　國慶節后的一周，權證市場受部分權證即將到期的影響繼續下跌，總市值下跌至141.04 億元，總成交額放大38.4%至214 億元。

　　表現最為搶眼的莫過于武鋼這些末日權證。武鋼JTP1 單日最大跌幅達14.86%，武鋼JTB1 則如同坐過山車，在10月里前兩個交易日里大跌27.17%，之后兩個交易日里大漲18%，振幅巨大。自2005年11月份上市以來，武鋼權證也經歷過大幅炒作和急速下跌，但像當前這種急漲急跌的末日瘋狂，是其價格向其理論價值靠攏的必然，也成為高風險偏好者的噩夢。

　　盈利的天方夜譚

　　目前國內證券市場上，權證無疑是最為刺激的投資品種。從2005年8月寶鋼權證上市以來，共有28個權證陸續上市，權證以其價格波動大、交易費用低吸引了大量投資者。2006年1到9月，兩市權證累計成交額達到1.4萬億元，占股票成交總額的24%，權證魅力可見一斑。

　　2005年11月23日，武鋼認購權證和認沽權證在上海證券交易所上市(見表1)。為了減少股改對價中的支付股票數量，武鋼集團對每一流通股送出5份權證。由于武鋼權證既有認購權證，又有認沽權證，投資者的到期損益類似蝴蝶展翅(見圖1)，因此市場稱其為“蝶式”權證。如果投資者預期股價波動會加大，比如即將公布重大信息或股價面臨關鍵價位，預期后市即將展開大行情，但無法確定多空方向時，往往可以用組合認購或認沽權證的方式來對沖風險。

　　此前，寶鋼集團曾在寶鋼股改時每一股送出1份權證。作為第一只股改權證，寶鋼權證上市后一度下跌了50%，但是其“價值”很快被市場發現，到武鋼權證上市時，寶鋼權證已經從最低點上漲了近200%，這無疑大大增強了市場對武鋼權證的期望。

　　不出所料，武鋼認購、認沽上市當天雙雙漲停，隨后，武鋼認購連續3天漲停，武鋼認沽則連續兩天漲停，最高時分別比發行參考價上漲了660%和300%！

　　分析一下武鋼權證當時的價格，不難看出，權證價格完全脫離了武鋼股票的走勢。權證上市3天，武鋼股票才上漲了10%不到，認購權證和認沽權證卻都翻了數倍。按照上市參考價，它們的動態杠桿分別為2.7倍和3.3倍，也就是說合理情況應該是認購權證上漲27%，認沽權證下跌33%，實際情況與之大相徑庭。

　　從溢價率這個更直觀的指標來看，權證上市第三天武鋼認購達到52%，武鋼認沽達到56%，換言之，對認購權證來說，武鋼股票到期要上漲52%，投資者才能不賺不賠；對認沽權證來說，武鋼股票到期要下跌56%，投資者才能不賺不賠。而這些對處于行業低谷、跌破凈資產的鋼鐵股來說似乎是天方夜譚。

　　權證創設玄機

　　市場為武鋼權證而瘋狂，卻對上交所于武鋼權證上市前一日發出的《關于證券公司創設武鋼權證有關事項的通知》反應不足，盡管一部分精明的投資者有所忌憚，連續漲停后開始陸續撤出，但大量風險偏好型的投資者還在繼續“價格接力”。

　　權證本是一種衍生證券，它的價值取決于標的股票，就像股票價格要取決于上市公司基本面一樣。如果權證價格完全脫離了標的股票，那么它就喪失了依賴于標的股票的杠桿功能，成為了一個交易符號，而這與交易所開發權證產品的初衷是不符的。寶鋼權證的惡炒使交易所決心推出創設機制。

　　在海外成熟的權證市場，為避免由于權證供應量不足而導致價格偏離理論價值太多，允許權證發行人持續發售同種權證，由發行人來調控所發行權證的流通量進而使價格合理。按照上交所《通知》，取得中國證券業協會創新活動試點資格的證券公司可按規定創設權證，創設的權證與武鋼認購權證或武鋼認沽權證相同，并使用同一交易代碼和行權代碼，因此“創設”本質上是一種增加權證供應量的機制。與持續發售不同的是，作為大股東的武鋼集團無法履行這項責任，于是發行人換作了創新類券商。

　　券商創設動力何在？按照上交所的《通知》，創設認購權證的，創設人應在中國結算上海分公司開設權證創設專用賬戶和履約擔保證券專用賬戶，并在履約擔保證券專用賬戶全額存放武鋼股份股票，用于行權履約擔保；創設認沽權證的，創設人應在中國結算上海分公司開設權證創設專用賬戶和履約擔保資金專用賬戶，并在履約擔保資金專用賬戶全額存放現金，用于行權履約擔保。

　　創設認購權證實際上交易的是股票和權證的價差，價差上升則盈利，價差下跌則虧損，創設認沽權證則類似于賣空正股。無疑，在權證價格高估太多而股價處于低位的情況下，創設人有足夠的動力來創設認購和認沽權證，這相當于一種低風險套利。于是，在2005年11月28日，即創設權證上市的第一天，有10家創新類券商不約而同地創設了武鋼認沽，創設量高達11.27億份。第二天，又有6家券商創設了1.57億份武鋼認購。供應量的大幅增加導致兩權證價格大幅下跌，創設開始后的一個月內，武鋼認購最低下跌了38%，武鋼認沽最低下跌了49%，溢價率比最高時分別下降了14%和38%，價格泡沫大大縮小。

　　誰為瘋狂買單？

　　由于認沽權證的存在，武鋼集團顯然不愿意到期支付現金讓認沽權證行權，所以更希望股價上升。盡管股價上升將導致認購權證行權，但這種結果對于武鋼集團來說，只會令其對武鋼的控股比例從70%降低到64%，并沒有實質性的影響。

　　而使股價上升，這一點操作起來沒有太大難度，且不說大股東會盡可能影響公司股價，使之朝有利于他們的方向運行，即使到期前股價低于行權價，那么認沽權證持有人都會買入股票來行權，進而推升股價，所以認沽權證特別是大比例派發的認沽權證，完全可以預期到期時不會有多少內在價值。反過來說，如果股價低于認沽權證行權價較多，那么未來股價基本會回到行權價以上。

　　不過考慮到創設因素的影響，武鋼正股價格向上的空間亦有限。因為武鋼認購權證創設量一度超過11億份，至今仍有7億份創設權證在外流通，也就是說，有7億股武鋼股票由于權證創設而被買來凍結質押，由于預期這些股票會在未來釋放，這可能對武鋼的股價形成壓制。

　　對于具備創設資格的券商來說，由于創設機制兼具套利和賣空的雙重功能，他們的創設意愿可以壓制某些權證的上漲，而注銷權證也可助漲某些權證。因此如果權證價格被高估較多，那么券商就有動力來進行創設，他們買入正股并賣出權證，當創設量大就會造成正股價格上漲權證價格下跌，待權證價格恢復合理后，券商買回權證進行注銷，權證被注銷導致市場供應量減少，所以又有可能造成投機增加，價格高估，從而又引來創設，如果這樣，那就構成了一個不斷創設、注銷的循環。

　　但在價格漲跌之間，總會有人盈虧，那么權證參與者都是哪些人呢？根據上交所的統計，60%的權證交易額是由日均交易額在50萬元以上的大戶貢獻的，而他們每周都要進行10次以上的權證交易，不難看出，權證參與者主要是具有一定資金量且高風險偏好的個人投資者，將權證作為一個獨立的品種來炒作是其主要操作思路。但較之于在認購與認沽之間玩平衡的武鋼集團、以創設和注銷鎖定風險的券商們來說，這些只能二選一的單向投資者所面對的，是博弈，更是賭命。

　　(作者為東方證券研究員)