保本基金的新玩具--權證

　　國泰君安證券衍生產品部 仲黎明

　　摘要

　　隨著權證作為重要的對價支付工具在股權分置改革中得到了越來越廣泛的應用，權證市場的持續擴容，權證供求嚴重失衡的狀況逐漸得到改善，尤其是滬場權證3月8日首日上市之后就一直就以低于理論價值的價格進行交易，而且權證市場的“矯枉過正”使得股票市場中含權證的股票價格在低位震蕩，這些都為保本基金在構建保本策略時提供了良好的套利契機。具體模式包括以下三種：

　　Ø買入股票和認沽權證構造低成本的認購權證，如同時買入滬場權證和上海機場

　　Ø買入含權證股票獲取低風險收益，如在4.10元以下買入雅戈爾，青島海爾可能也有機會

　　Ø買入內嵌認沽權利的股票獲取無風險套利收益，如G冶特鋼和G農產品

　　權證重現江湖，股改中應用廣泛

　　2005年8月23日，闊別證券市場十年之久的權證重現“江湖”，寶鋼集團率先在股權分置改革中引入權證作為對價支付形式，并成功申請在上交所上市交易。自此，先后有武鋼集團等公司發行的權證相繼在滬深交易所上市，并且包鋼股份等股票的權證也有望在股改方案通過并實施后面市。截至2006年3月7日，共有10只權證在市場中交易。

　　Ø權證市場“矯枉過正”為保本基金帶來套利契機

　　作為基本的衍生產品，權證在上市之前曾經被寄以“作為避險工具”的希冀，并有許多基金公司在進行保本基金產品設計時將權證作為重要的投資工具，但權證在上市后，由于短期內供求嚴重失衡，導致權證價格遠遠高于理論價值，權證作為避險工具的職能始終未能體現，也使得相關的保本基金產品設計方案無法付諸實施。

　　隨著權證作為重要的對價支付工具在股權分置改革中得到了越來越廣泛的應用，權證市場的持續擴容，權證供求嚴重失衡的狀況逐漸得到改善，尤其是滬場權證3月8日首日上市之后就一直就以低于理論價值的價格進行交易，而且權證市場的“矯枉過正”使得股票市場中含權證的股票價格在低位震蕩，這些都為保本基金在構建保本策略時提供了良好的套利契機。

　　對于保本基金，可以利用價值低估的權證或含權證股票或含內嵌權證股票構造套利組合，在有效控制最大損失的前提下獲取低風險的套利收益，具體得操作主要包括同時買入股票和認沽權證構造認購權證、買入含權證的股票和買入內嵌認沽權利的股票等三種模式。

　　Ø買入股票和認沽權證構造低成本的認購權證

　　對于第1種模式，保本基金可以同時買入股票和認沽權證，從而實現構造認購權證的目的，由于認沽權證價格低于理論價值，因此此項復制成本同樣會低于認購權證的理論價值，具備成本優勢。

　　以滬場權證(代碼：580996)為例，可以11.90元的價格買入1股上海機場(代碼：580996)和1.90元的價格買入1份認沽權證，總買入成本為13.80元，1年后到期，如果上海機場的股票價格高于13.60元，則權證價值為0，股票頭寸的盈虧為股票價格與買入成本13.80元之間的差額，只要1年后上海機場股票價格高于13.80元，就是獲利的。圖1給出了到期損益情況。

　　圖1. 到期損益圖示

　　應當指出，上面分析主要針對到期時的情況，而在權證存續期間，由于權證和股票分別交易，而權證又是T+0交易，因此，如果將權證的投機價值考慮在內，在一年內應當由多次機會高于買入總成本，進而可以獲利了結。

　　Ø買入含權證股票獲取低風險收益

　　對于第2種模式，由于權證市場的整體降溫，證券市場投資者對含權證股票的追捧遠不如前，甚至出現“矯枉過正”的情況，從來帶來低風險套利機會。

　　以雅戈爾(代碼：600177)為例，保本基金可以在4.10元以下買入雅戈爾股票，并持有至權證上市后同時拋出股票和獲贈權證，預計在1個半月的時間內可獲得2.5%的低風險套利收益。2006年3月6日，雅戈爾公布股權分置改革方案，方案如能得到實施，流通股股東將獲得7份行權價為4.25元的認沽權證和1份行權價為3.80元的認購權證，如果把認沽權證的內在價值當作未來權證的上市價格，結合考慮雅戈爾在支付完對價后的價格定位，只要雅戈爾股票的買入成本控制在4.10元以下并且對價支付完成后雅戈爾價格在3.25元以上，本次操作的預期收益就大于0，如果對價支付完成后雅戈爾股價在3.6元以上，可獲得2.5%的預期收益，考慮到權證市場相對于內在價值的最低溢價水平，可獲得5%的預期收益。表1給出了持股成本為4.10元時，對應權證上市時不同股票價格和權證價格的損益狀況。

　　表1. 雅戈爾股票股改方案實施后套利者損益的情景分析

　　注：權證價格的估計中，認沽權證采用接近內在價值的價格進行保守估計，認購權證根據當前權證市場中同類權證的絕對價格保守估計

　　需要指出的是，由于雅戈爾權證未來內在價值相對較低，其市場價格也會相應較低，結合當前權證市場中低價權證更受歡迎的事實，上面對權證價格所做的估計是相對保守的。

　　此外，在青島海爾(代碼：600690)公布的股權分置改革方案中，每股股票包含0.9份認沽權證，如果復牌后股票價格不佳，可能同樣會帶來套利良機。

　　Ø買入內嵌認沽權利的股票獲取無風險套利收益

　　對于第3種模式，保本基金可以在低于到期非流通股股東承諾回收價格的價格上(考慮交易成本)買入股票并持有到期，將可以獲得無風險收益，具有這一特性的股票有G冶特鋼(代碼：000708)和G農產品(代碼：000061)。

　　以G冶特鋼為例，2006年3月7日收盤價為3.72元，投資者按照這一價格買入并持有，11個月后保底收益率約為2%，而在此期間，如果G冶特鋼股票價格大幅上漲，投資者可以選擇賣出獲利了結，不需持有到期。按照G冶特鋼的非流通股股東湖北新冶鋼公司在股權分置改革方案中的承諾，2007年2月6日登記在冊的流通股股東有權在其后1個月的時間內以3.80元的價格出售給新冶鋼公司，這樣，在2007年2月7日至2007年3月8日期間，只要股票價格低于3.80元，此前登記在冊的流通股股東就可以將股票按照3.80元的價格出售給新冶鋼公司。具有類似特性的股票還有G農產品，不過，該股票目前價格高于7個月后的承諾回收價格4.25元，如果投資者看好股票未來走勢，買入股票可以在最大虧損僅為2.5%的保障下獲得股價上漲的收益。對于這種模式，持股成本至關重要，直接關系到保底收益率，投資者選擇在何種價格上建倉涉及到對短期內股票價格走勢的判斷和損失套利機會之間的權衡。此外，投資者還應對與非流通股東履約能力有關的信用風險給予適當關注。