本報記者 朱益民 深圳報道

　　后金融危機時代的2009年，中國A股走出了一波波瀾壯闊、升幅可觀的強勁反彈走勢，而向來具有高杠桿率、高波動率的權證升幅卻遠遠跑輸大市，在權證正股平均大漲146.91%的情形下，權證平均漲幅卻只有80.79%。與此同時，權證市場成交量、成交額及換手率分別較2008年減少了63.32%、28.78%、48.09%，市場活躍度降至權證市場開設以來的冰點，中國權證市場對投資者的吸引力開始喪失。

　　然而，投資或投機魅力的下降并不是權證市場最為嚴峻挑戰，更為嚴重的是，隨著越來越多的權證到期，權證市場規模正在逐步萎縮，在管理層擴容政策不明朗、新增權證斷流的情形下，權證市場或將步入漫長的冰河期。

　　2009年12月31日晚間，距離2010新年的鐘聲還有不到5個小時，國內某知名券商金融衍生品部總經理在臨登機前匆匆向本報記者表示，“現在誰還關心權證市場啊，管理層目前正在忙股指期貨、融資融券的事情，期權市場在未來一段時間只能維持現狀，甚至不排除無權證產品可交易的極端情況。”

　　隨股權分置改革對價創新再生、因非常擴容和高度投機備受詬病的新興的中國權證市場，在歷經五年大起大落的狂熱和落寞后，前路究竟會在何方？

　　1.消融中的市場

　　值得關注的是，在這僅存的9只權證中，新上市的長虹CWB1除外，余下的8只在2010年內到期，而上汽、葛洲、中興、贛粵、石化四只權證將在2010年一季度陸續到期，2010年二季度后，可交易的權證家數將僅存5家，但到了年底就只余長虹CBW1一只權證。

　　一向成交活躍、大起大落的權證市場在2009年迎來其五年來最為蕭條的時光。

　　與A股市場火爆反彈行情形成鮮明對比是，2009年只有1只權證上市，多只權證到期，可交易權證數量從年初的17只減少到9只 。

　　值得關注的是，在這僅存的9只權證中，新上市的長虹CWB1除外，余下的8只在2010年內到期，而上汽、葛洲、中興、贛粵、石化等四只支權證將在2010年1季度陸續到期，2010年二季度后，可交易的權證家數將僅存5家，但到了年底就只余長虹CBW1一只權證。

　　雖然目前有14家上市公司的股東大會表決通過了發行可分離債券，有可能給市場帶來一定增量，但多名業內人士向記者反映，不知什么原因證監會對可分離債券的審批發行一直處于停滯狀態。

　　權證市場規模在來年將大幅萎縮岌岌可危！

　　2009年，因一批權證相繼到期，僅有1只權證上市，存量權證數量大幅減少，已經導致權證市場地位的明顯下降，而在2010年，如若新增權證擴容不能及時跟進，權證市場進一步被邊緣化的命運可想而知。

　　與此同時，對投資者吸引力的下降，對本已日漸艱難的權證市場而言，同樣是一棵難以承受的稻草。

　　國海證券研究員楊娟榮在其《2010年權證市場投資策略》研究報告中指出，權證市場對投資者失去吸引力的主要原因有二，一是權證市場規模逐漸減小，重要性逐漸降低；二是權證整體溢價率過高使得權證不能展現杠桿效應。

　　楊娟榮指出，權證作為衍生品，本來具有高杠桿、高風險、低成本、T+0 的交易特點，高杠桿的表現形式為權證漲跌幅都大過正股，正是由于其高杠桿才吸引風險偏好者愿意接受高風險進行權證投資，但是由于權證交易長期低迷，權證市場長期弱勢，投資者無法認同市場過高的溢價率，導致權證無法展現杠桿效應，大部分權證漲幅竟然低于正股漲幅。

　　2.避險功能“缺失”

　　換言之，在過去的五年內， 無論是買入認沽權證，還是買入認購權證，不管股市大漲還是暴跌，投資者持有的權證基本上是毫無價值、且充滿風險的垃圾。

　　萬得數據最新統計顯示，在2006—2009年的四年內，已經到期的認購、認沽權證46家，截至到期日擁有行權價值的權證只有9家，80%以上的權證不具備產品創設當初所設想的衍生品避險套利功能。

　　值得關注的是，在已到期的28只認購權證中，竟有11只認購權證在夢想中國股市黃金十年的2007年于到期日淪為不具備任何行權價值的價外權證，而余下的18只認沽權證，無論是高度景氣的牛市階段——2006—2007年到期，還是在風聲鶴唳、股價平均跌幅幾近80%的結束，沒有一只能夠讓投資者成功避險。

　　換言之，在過去的五年內，無論是買入認沽權證，還是買入認購權證，不管股市大漲還是暴跌，投資者持有的權證基本上是毫無價值、且充滿風險的垃圾。

　　北京某證券公司一位從澳大利亞歸來的金融衍生產品分析師向記者表示，“導致我國期權產品套利避險功能喪失的重要原因在于，期權產品不夠豐富，發行定價普遍高估，以及因供給不足導致市場投機盛行。”

　　2009年權證市場的蕭條并不能抹平投資者對權證市場曾經出現過的成交活躍、投機盛行的火熱記憶。

　　在中國內地期權市場剛剛建立后的第一年——2006年的上半年，滬深交易所權證成交金額達9389億元，超過了香港地區市場的7751億元，僅次于德國市場的12391億元，位居全球第二。

　　在中國股市一片歡騰的2007年，雖然當時權證市場的流通份額不足A股市場流通股本的5%，流通市值權亦不足A股市場流通市值的1%，但日均成交量卻為A股市場日均成交量的1.5倍。

　　值得玩味的是，權證市場成交量卻主要來自理論價值為零的末日輪和認沽權證的炒作，認沽權證的日均換手率高達158%，相比之下，認購權證日均換手率卻只有58%，溢價率卻整體走低，在上半年僅幾只深度折價且價格較高的認購權證出現了負溢價，但9、10月份更多的權證出現了負的溢價率。

　　在市場高度景氣的牛市，認沽權證卻出人意外的大受追捧。如，以鉀肥JTP1(038008)為例，2007年5月30 日至6月4日，鉀肥JTP1已經是深度價外權證，價值為零，而其市場價格卻在短短四個交易日內從最低0.859元至最高8.05元，漲幅為837%，累計換手率高達4400%。

　　在股市暴跌的2008年，迷你型的權證市場卻異常火爆。

　　據國元證券統計，當年17只權證的流通份額不足A股市場的流通股本的1.5%，流通市值也只占A股流通市值的0.5%，但這個迷你市場的交易活躍程度遠勝于A股市場。其中末日輪南航JTP1上半年為權證市場交易量做出的貢獻更為突出，僅這一只權證的交易量就遠遠超過A股市場上半年的流通股交易量的總和，并分別占上半年市場成交總量的83%和成交額的41%。

　　盡管權證市場規模萎縮，但成交活躍程度依然毫不遜色2007年，2008年全年權證市場的總成交量為45783億份，日均成交192.37億份，較2007年的日均成交量增長了32%，為A股市場日均成交量的2倍；總成交金額68753億元，較2007年日均成交金額低10%，為A股日均成交金額的27%，日均換手率140.7%，較2007年增加31%，為A股市場的幾十倍。

　　令人嘆為觀止的是，在2008年A股市場一路下挫的情形下，認購權證的溢價率均值卻一路走高，認購權證價格不但并未出現相應幅度的下跌，反而逆勢上漲。

　　牛市中買入認購權證、熊市中買入認沽權證的投資智慧在狂熱的中國權證市場被徹底顛覆。

　　深圳某證券公司一位不愿透露身份的金融衍生品分析師告訴記者，“中國權證市場之所以投機盛行，根本原因在于產品定價偏高且品種單一。產品品種單一且定價不合理決定了機構投資者不愿參與，而中小投資者又對價值計算復雜的期權產品缺乏分析能力，在缺乏做空機制和供給嚴重不足的情形下，權證市場只能以令人無法理解的狂熱面目示人。”

　　有關統計顯示，2008年末存在權證17只，認購整體估值水平大幅扭轉，成為高溢價、高風險、高波動的價外權證，市場價格遠高于理論價值。認購權證平均價外程度達26.81%，平均溢價率高達148.7%，平均隱含波動率262.91%，平均杠桿率為1.8倍。

　　上述分析師進一步指出，權證并非天生就是投機炒作的工具，理應發揮對沖標的資產下跌風險的作用。然而目前國內權證市場上，大部分權證已經處于深度價外，無法真正發揮避險作用。在缺乏有效套利機制的情況下，權證市場的連續競價交易制度也難以穩定權證價格，為投機炒作提供了條件。2009年權證市場的蕭條在某種程度上就是2008年市場狂熱風險的階段性釋放。

　　3.難以拆解的制度瓶頸

　　在權證市場建立了五年之后的今天，為什么民間期待的以券商為主體的第三方備兌權證卻遲遲未能推出呢？

　　市場供求失衡導致權證市場投機盛行是眾所周知的原因，然而，多名金融衍生品專業人士對如何有效擴容、促進權證市場健康發展問題卻相當諱言，紛紛表示那些不是我們所能預見和設想的事情，對管理層的政策和做法不便評論。

　　據國信證券早期對權證市場發展的研究成果，中國權證市場經歷了以下五個發展階段：

　　(1)突破與變局階段(2005年8月22日至2005年11月22日)：在證監會《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知(2005年5月8日發布)》的指引下，上海證券交易所與深圳證券交易所于2005年7月18日分別發布了《權證發行管理暫行辦法》。由于寶鋼權證的示范效應，包含權證的股改方案相繼推出，直接推動了權證市場的發展。

　　(2)創設與爭議階段(2005年11月23日至2006年3月1日)：在此期間，針對寶鋼權證出現明顯的投機行為，上海證券交易所根據此前頒布的《上海證券交易所權證管理暫行辦法》，于2005年11月21日發布了《關于證券公司創設武鋼權證有關事項的通知》，并指出該通知將于2005年11月28日開始實行，從而創造性地啟動了權證創設機制。權證創設制度推出伊始，市場供求失衡的狀況有很大程度的緩和，投機氛圍也得到明顯的抑制，相對于市場旺盛的權證需求而言，在券商資金有限、權證份額創設有限的情況下，創設制度

　　并不能從根本上解決權證供求嚴重失衡的問題。

　　(3)發展與擴容(2006年3月2日至2006年6月5日)：這一階段證券市場行情火爆，引發了第二輪股改權證發行高峰，在此期間共發行19只權證，券商創設力量有限，權證供求矛盾依然突出，價格背離正股現象依然嚴重，導致權證市場換手率、權證隱含波動率和溢價率在2006年5月至6月份再次達到高峰。

　　(4)警示與行權(2006年6月6日至2006年9月4日)：寶鋼認購權證到期日為2006年8月23日，萬科認沽權證的到期時間為2006年9月4日，萬科權證的內在價值接近于0，由于上交所與上市公司成功的風險警示，確保了這兩只權證與其它權證的順利退市。

　　(5)創新與觀察(2006年9月5日—至今)：隨著股改權證發行的結束，權證市場發展進入了一個觀察期。這一階段對于由券商發行備兌權證的動議仍然停留在討論調研階段之中；從這階段發行的權證特點看，在2006年5月25日長江電力成功發行認股權證之后，具備籌資功能的股本權證成為了中國權證市場發展新的突破口。

　　早在2007年，就有證券公司呼吁中國權證市場發展亟待制度重構，發行備兌權證應為權證市場進一步發展的現實選擇，2008年由于當時股指期貨推出呼之欲出，市場一直認為2008年為中國金融衍生品元年，備兌權證業務和權證市場規模會得到大力發展。

　　然而，由于金融危機的爆發和管理層對金融創新變得日益謹慎，股指期貨推出成為空想，而備兌權證至今仍然遙遙無期。

　　但中國權證市場面臨最大的問題是，在股改權證和創設權證相繼退出市場后，以籌資為目的的可分離債為權證市場帶來的新增權證，由于發行數量有限且進展遲緩，不僅不能滿足市場需求，而且在眾多股本權證相繼到期退市的情形下，又人為制造了新的需求缺口且造成市場規模的整體萎縮。

　　那么，在權證市場建立了五年之后的今天，為什么民間期待的以券商為主體的第三方備兌權證卻遲遲未能推出呢？

　　北京一位消息靈通人士告訴記者：“證監會未來的首要任務是股指期貨和融資融券業務平穩的退出，至于權證市場規范發展問題排在了這兩大任務的后面，估計未來兩年內都不會考慮什么備兌權證問題。”

　　如果上述消息靈通人士所言非虛，新興的中國權證市場還有多少存量權證可供交易呢？

　　4.繞不開的權證創設“羈絆”

　　正是因為以南航JTP1為代表的認沽權證顯示出當前認沽權證發行、管理及創設制度等方面尚存在一系列問題，券商創設權證發行被叫停。

　　如何有效抑制權證市場投機為管理層苦苦思考至今無法找到答案的難題。

　　自首只權證寶鋼JTB1上市后，寶鋼認購權證受到市場的狂熱追捧，為了抑制投機，上海證券交易所自2005年11月后創造性地啟動了券商創設權證。

　　以認沽權證南航JTP1為例，南航權證上市后，在短短四個交易日內，權證價格就大漲436%。為了抑制投機，共有26家券商開始對其進行大量創設，創設余額最高時曾達到其流通份額的8.82倍，達到123.48億份。

　　2008年1月以后，隨著股票市場的整體走弱，該權證又開始極度活躍，換手率動輒達300%以上，日成交金額最高達454億元。接近退市時，該權證又開始新一輪的炒作，價格在6個交易日中上漲了165%，同時換手率極速攀升，到最后交易日的換手率高達1474%。

　　然而，令人意想不到的是，正式券商大量創設的認沽權證南航JTP1， 于到期退市后在權證市場引發極大爭議。也正是因為以南航JTP1為代表的認沽權證顯示出當前認沽權證發行、管理及創設制度等方面尚存在一系列問題，券商創設權證發行被叫停。

　　進入2009年后，投資者起訴南航JTP1創設違規，并演化成年內權證市場最大的維權事件。

　　2009年12月29日，湖南個人投資者鐘洪春在一審敗訴后，在上海市高級人民法院再度將包括上海交易所、南航集團在內的八家機構告上法庭，而社會各界對鐘洪春聲援的聲音卻是一浪高過一浪。

　　業內人士指出，南航認沽權證事件對證監會等監管部門震動極大，出于對權證創設風險的擔憂和社會壓力，尤其是在至今未能找到有效抑制權證市場投機的情形下，管理層不可能在短期內對權證市場的發展采取較為有力的政策。或許在未來的一段時間內，對權證市場而言都可能屬于“創新與觀察”期。

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