諸多“不了解”造成部分散戶投資權證虧損 本報攝影記者/吳軍自2005年8月第一只股改權證——寶鋼權證在上證所交易至今，作為股改中的協商對價的一部分，滬市有17家上市公司大股東共計發行了21只權證產品。其中，討論最多的是滬市最后一只退出歷史舞臺的南航認沽權證，而虧損面廣及創設制度是其重要原因。

　　筆者認為，權證創設的主要效果是可以阻止操縱和過度投機，在這方面已經取得顯著成效。少數散戶遭受損失，主要是不了解權證及其規則、不了解交易所要求每個參與者簽署風險揭示書的目的、不了解創設的真正意圖。

　　關于創設制度，市場討論最多的有兩個質疑：其一是權證為什么要有創設制度？其二，看似“無風險獲益”的創設業務為什么只能給創新類券商為代表的機構投資者，而不能由普通投資者來分享？

　　在境外成熟的權證市場，普遍存在市場化的供求平衡機制，主要有兩個途徑，一種是持續發售機制，一種是自由發行機制。前者是指原發行人對其已發行的權證進行持續發售，而對于伴隨我國股改而生的股改權證來說，這顯然行不通，因為股改權證是作為非流通股股東免費派送給流通股股東的對價，非流通股股東不可能再持續發售，因而平衡供求的重擔自然就落在了“自由發行機制”身上。

　　而要搞清市場關心的“創設為何只由創新類券商而非所有投資者來承擔”的問題，則更為簡單，即監管層是綜合考慮了創設行為的風險性的。創設人如實行創設，需要提供100%的行權履約擔保：創設認購權證，提供相應足額的正股股票，而認沽的話，則需要相應足額的資金，這就表明創設既有成本也有風險，這對創設人的履約能力、風險控制能力、資信程度都是一個很大的考驗。中國證券業協會根據嚴格標準評審認定的創新類券商顯然符合條件，而如果對缺乏風險控制及管理能力的普通投資者放開資格管理，顯然最后結果只能有一個，即局勢嚴重失控。

　　值得注意的是，創設增加了權證供給，對權證價格產生影響，進而影響了部分參與者的收益，由此一些參與者就認定創設本身是其導致虧損的根源，而實際情況是這樣的嗎？

　　以南航認沽權證為例，不管有沒有創設，隨著南航股票的上漲，其內在價值趨近于零，交易價格隨著到期日臨近也逐漸向零靠攏，高位買入或最后接手的投資人就會有虧損，并且價格越高，損失越大。相反如果沒有創設機制，權證價格可能會更加扭曲，進一步偏離其內在價值，最終使盲目跟風的中小投資者遭受更大損失。

　　因此，權證投資損失的根源在于依據非理性價格判斷的投資行為，而創設機制通過平抑非理性的價格上漲，降低了權證市場的整體風險，保護了更大范圍投資者的利益。

李昕澤