創(chuàng)設(shè)制度的初衷是抑制投機(jī)、保護(hù)投資者利益，結(jié)果卻是在更大程度上傷害了中小投資者

　　本刊特約作者 許光/文

　　上交所的權(quán)證創(chuàng)設(shè)始于2005年11月21日《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證有關(guān)事項(xiàng)的通知》，創(chuàng)設(shè)自推出之日就爭(zhēng)議不斷。創(chuàng)設(shè)制度推出兩年來，為創(chuàng)設(shè)券商帶來了巨額財(cái)富，而中小投資者則由于對(duì)金融衍生品特性了解不足，成為創(chuàng)設(shè)的買單者，造成了累累虧損。

　　創(chuàng)設(shè)的權(quán)證都是來源于股改，國有股大股東為解決國有股可上市流通問題要給流通股股東支付一定的對(duì)價(jià)，上交所允許創(chuàng)設(shè)的權(quán)證就是大股東作為股改對(duì)價(jià)派發(fā)的權(quán)證。

　　理論上，在牛市當(dāng)中認(rèn)沽權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值很容易歸零。對(duì)價(jià)時(shí)大股東看清了這些權(quán)證的“零成本”，而流通股股東看中了它的投機(jī)價(jià)值，從而造成了這些權(quán)證在二級(jí)市場(chǎng)上以比較高的價(jià)格進(jìn)行交易。這當(dāng)中顯然存在很高的投機(jī)成分，然而上交所打擊投機(jī)的方式卻頗值得商榷。以權(quán)證價(jià)格為打擊目標(biāo)、以券商創(chuàng)設(shè)為打擊方式，使得調(diào)控在客觀上形成了利益輸送。尤其不可取的是，這種利益輸送竟然是將個(gè)人投資者的錢送給本來就處于強(qiáng)勢(shì)地位的券商，這顯然背離了保護(hù)中小投資者利益的準(zhǔn)則。

　　當(dāng)然，上交所的主觀意圖是要抑制權(quán)證投機(jī)，但方法的不當(dāng)很容易授人以柄。相比之下，深交所雖然也采取了比較嚴(yán)厲的打壓措施，但并沒有引入券商這樣的既得利益者，使得權(quán)證市場(chǎng)盈虧分布局限在個(gè)人投資者之間，因此沒有造成如此激烈的情緒反彈。

　　反觀上交所的做法，雖然還沒有確鑿數(shù)據(jù)加以證明，但我們有理由相信，創(chuàng)設(shè)制度下中小投資者所遭受的損失，很可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于放任自流狀態(tài)下參與投機(jī)所遭致的損失。例如南航發(fā)行了14億份的股改權(quán)證，行權(quán)價(jià)格3.715元是可能的最高價(jià)值，按行權(quán)價(jià)計(jì)，它的總市值為52億元；通過券商的巨量創(chuàng)設(shè)，權(quán)證總量曾多達(dá)130億份，總市值高達(dá)230億元，到期權(quán)證歸零，則創(chuàng)設(shè)無疑給投資者造成了更多的損失。

　　這里要問的是，上交所抑制權(quán)證投機(jī)的目的是什么？抑制投機(jī)難道不是為了保護(hù)中小投資者的利益嗎？而事實(shí)上卻造成了中小投資者更大的損失，這不能不說是南轅北轍。

　　當(dāng)然，參與權(quán)證交易的個(gè)人的投機(jī)心理，也是造成自身損失的原因之一。對(duì)于中國股市這樣一個(gè)效率還比較低的市場(chǎng)來說，在金融創(chuàng)新當(dāng)中，無論是整個(gè)市場(chǎng)、還是參與者都難免要付出“成長的代價(jià)”。但無論如何，管理者應(yīng)維持起碼的公平，讓個(gè)人參與者能夠“認(rèn)賭服輸”，最低限度是讓他們不服輸也找不到發(fā)作的理由。

　　而上交所所為讓整個(gè)秩序陷入了混亂。引入強(qiáng)勢(shì)既得利益者的行為，必然會(huì)帶來相關(guān)各方的不平等博弈，機(jī)構(gòu)通過控制正股價(jià)格、避免行權(quán)、利用權(quán)證價(jià)格波動(dòng)來創(chuàng)設(shè)和注銷從而上下其手，形成了“機(jī)構(gòu)絞殺散戶”的局面。雖然由于信息和競(jìng)爭(zhēng)手段的不對(duì)稱，“機(jī)構(gòu)殺散戶”是中國股市的常態(tài)，但如此大張旗鼓、明火執(zhí)仗地鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)絞殺犯了“投機(jī)”錯(cuò)誤的散戶，未免太過分了一些。

　　可喜的是，上交所相關(guān)人士在接待股民來訪時(shí)說，現(xiàn)在上交所已經(jīng)向券商打招呼，不得再買賣權(quán)證。創(chuàng)設(shè)券商買賣權(quán)證的這種不適當(dāng)行為，經(jīng)過了兩年多的時(shí)間之后，終于被上交所的專家“發(fā)現(xiàn)”了。從3月11日至今，創(chuàng)設(shè)券商持有權(quán)證的數(shù)量沒有發(fā)生變化，這印證了上交所人士的說法。但股民仍在期待一個(gè)正式的說法。

　　兩年來，券商利用創(chuàng)設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)套利何止百億，這些錢都來自于中小投資者的虧損。縱然上證所的權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度設(shè)計(jì)得天衣無縫，但實(shí)踐結(jié)果卻是利益由個(gè)人投資者向創(chuàng)設(shè)券商的單方向輸送，這違背了抑制投機(jī)的初衷和保護(hù)中小投資者的原則。需要認(rèn)真反思，亡羊補(bǔ)牢。