國金證券 范向鵬

　　2007年11月15日，馬鋼CWB1即將進入第一次行權期，套利機會是否存在再次著吸引投資者眼球。

　　在07年9月份，馬鋼CWB1的折價率高達-21.99%，如果當時可行權且行權后股票價格不變化則套利收益高達39.49%，導致部分機構當時強烈推薦買入馬鋼CWB1。9月初，我們也出了題為“馬鋼CWB1折價套利,對基金的不公平”，揭示套利機會的同時提示投資者不容忽視馬鋼CWB112億份權證行權后對8億流通股造成的股價沖擊，建議持有股票的非基金投資者可以通過賣股票買權證來規避該類風險，并認為禁止基金投資可分離債券分離的權證是不合理，將對持有馬鋼股份、鋼釩攀鋼、中化國際、武鋼股份和云天化的基金造成不公平待遇，無法回避行權對股價的沖擊。

　　現在來看，馬鋼CWB1的折價從-21.99%縮小到-3.64%，并不是通過權證的上漲實現，而是通過

股票和權證的同步下跌實現，表2的結果顯示，馬鋼股份下跌37%，馬鋼CWB1下跌31%，持有馬鋼股份的人如果賣股票買權證可獲得6%的超額收益，對沒有馬鋼股份的人來說，選擇觀望是最好的選擇。

　　我們再次重申我們的觀點，正股的正確判斷才是選擇權證的首要前提，在離到期日有一定距離時，僅靠折價率大而推薦權證是不可取的。內地

證券市場現有權證是股票交割這一特點，是我們在考慮行權套利時需要重要考慮的。

　　從香港權證的研究經驗看，對于選擇同樣標的物的認購權證時，投資者一般不會選擇折價或者低溢價率的權證，因為這些權證的杠桿性和流動性都低于高溢價率的產品，而杠桿性和流動性正是權證投資者最看重的。

　　圖一顯示，馬鋼CWB1在價格最低時，溢價率是最高的，而價格最高時，卻是折價率最高，我們曾在溢價率最高時推薦馬鋼CWB1，折價率最高時卻提示投資風險，因為溢價率的由高到低是通過馬鋼股份的不斷上漲實現的，權證的杠桿率下降，吸引力下降，而馬鋼股份在大幅上漲后，再次上漲的空間不大或可說面臨回調壓力。12億份的流通量在發行初期和行權時的所蘊涵的含義發生了很大的區別，投資者可以細細琢磨。

　　最后，我們提示套利者和馬鋼股份的持有者要注意馬鋼CWB112億份權證行權后對8億流通股造成的股價沖擊，兩者間的博弈過程值得關注，拭目以待！

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